银行业银行资产负债系列报告2022年第3期：贷款利率下行会激发银行债券投资需求吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 8 日 行业研究 贷款利率下行会激发银行债券投资需求吗？ ——银行资产负债系列报告 2022 年第 3 期 银行业 钱都去哪了？——从 MV=PY 说起。尽管今年 1-5 月份新增人民币贷款近 11 万亿，但整体信贷质量较为一般。通过费雪方程式分析可知：Y 方面，11 万亿信贷（M）真正转换成实际产出（Y）的比例偏低，约 3-4 万亿是通过对公短贷+票据转贴的虚增冲量资金，进入实体企业的信贷资金仅为 7-8 万亿。V 方面，供需矛盾加大导致贷款利率出现较大幅度下行，不排除一些企业将信贷资金用于购买银行金融资产进行套利。市场风险偏好下降，居民加杠杆能力弱化，企业经营开始由利润最大化向风险最小化切换，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，而交易性货币需求下滑。受此影响，货币流通速度下滑，货币政策传导不畅，资金预计在银行体系形成“堰塞湖”。P 方面，受俄乌冲突、抗击疫情导致供应链受阻等因素影响，全球大宗商品价格出现大幅上涨，导致企业生产成本增加，部分信贷资金会因为价格上涨而被消耗。 预计 2022 年新增人民币贷款 21.5-22 万亿，考虑专项债提前发行情形下新增社融 35 万亿左右，增速 11%。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大以及信贷利率下降有助于激发微观主体融资需求，信贷景气度将逐步恢复，预计 6 月份新增人民币贷款在 2.6 万亿以上，新增社融或超过 5 万亿，增速 11.8%。全年预计新增人民币贷款维持在 21.5-22 万亿，其中政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”，主要投向为大基建和能源保供领域，涉房类贷款投放依然偏弱，零售非按揭有望进一步恢复。考虑到今年专项债发行明显前置，不排除下半年会提前下达 2023 年专项债额度，预计维持在 1.5-2 万亿之间，则 2022 年新增社融有望维持在 35 万亿左右，增速提升至 11%左右，为全年最高点。若下半年不再新增专项债额度，全年新增社融 33-34 万亿，增速 10.55%左右，6 月或为全年社融增速高点。 下半年零售贷款利率降幅高于对公贷款。随着对公贷款景气度进一步恢复，有助于缓解定价下行压力，因部分期限存贷利差倒挂而引发的资金套利行为将得到有效抑制。但中小行或仍将面临结构性资产荒压力，在特定领域、行业、区域信贷供需矛盾依然存在，即下半年对公贷款利率或仍有所承压，但降幅较上半年边际放缓。对于零售贷款而言，综合考虑居民债务负担、按揭利率实际执行水平以及稳定房地产市场销售等因素，预计新发放按揭贷款利率仍有 50-100bp 下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望大幅下行。在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，预计后续 5Y-LPR 报价仍存 10-15bp 下调空间。 定量测算：贷债 EVA 比价效应下的银行债券配置。通过近 10 年的数据复盘发现，当债券资产性价比相较于非按揭贷款上升时，银行会适度加大对债券资产配置力度。敏感性测算结果显示：在按揭利率继续下行 50bp，非按揭贷款加权平均利率下降约 23bp 情景下，2022 年银行对于利率债的增配幅度提升约 30%，增配规模提升约 1 万亿，即因贷债性价比背离而激发的银行债券投资需求，会起到利率“稳定器”的作用，特别是当债券利率上行到关键点位，会进一步激发银行配置需求，在该点位会对利率形成一定“阻尼效应”。 对于不同类型银行而言，贷债的量价“跷跷板”效应存在一定差异。国有大行资产负债摆布更加稳健，且在下半年要承担较强的稳信贷任务，资产负债结构调整的政策时滞相对更长。对于股份制银行以及城农商行而言，依然面临一定结构性资产荒压力，且这类银行政策响应更为灵活，可能会适度向债券资产倾斜。 风险提示：信贷投放景气度延续性不强，美联储出现超预期加息。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单“三因素”模型暨 NSFR 全景扫描——银行资产负债系列报告 2022 年第 2 期（2022-04-01） 从预算视角看 2022 年银行信贷投放与债券配置——银行资产负债系列报告 2022 年第 1 期（2022-02-25） 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 投资聚焦 今年以来，信贷供需矛盾加大，信贷投放有短久期化倾向，各项贷款利率下行幅度较为明显，商业银行特别是中小银行面临一定“资产荒”压力，投放信贷资产的经济效益有所下滑。在此情况下，银行是否会调整资产结构，适度加大债券资产的配置力度，这是我们在本篇报告中需要回答的问题。 创新之处 本篇报告创新之处有二： （1）基于经典的费雪方程式 MV=PY，分析了上半年信贷投放的投入产出效应，以此判断钱究竟去哪了？ （2）分别就按揭贷款、非按揭贷款与国债、国开债、地方债的量价关系进行10 年复盘，并做了相应敏感性测算，量化了贷款利率下行对银行债券投资的激发程度。 股价上涨的催化因素 下一阶段驱动银行股股价上涨的主要因素表现为： （1）宏观经济触底反弹，地产链趋稳，开发性金融工具将推动基建“稳增长”，信贷社融景气度明显恢复，信贷结构不断优化，有助于增强市场对于“宽信用”的持续性预期，助推银行业亲周期表现。 （2）受贷款定价大幅下行影响，Q2 是全年银行业压力点，但部分有转股诉求的江浙地区地方法人银行仍会适度释放业绩，营收、盈利增速将维持在较高水平，南京银行首份 Q2 业绩快报有助于推动市场形成对银行板块的良性预期，Q2 银行股股价仍有望取得不错表现。 投资观点 下一阶段银行股的持续表现，应该是建立在持续“稳增长、宽信用”基础上，而保证 2022 年经济增长位于合理区间，需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度，现阶段宏观政策正在这两个领域发力，我们因此继续看好“顺周期”经营下的银行股表现。银行股行情可能伴随着整个“稳增长”进程，股价表现有望进一步延续。股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 商业银行贷款定价的基本原理 ........................................................................................... 4 1.1、 贷款外部定价 .......................................................................................