建发国际集团(01908.HK)区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健性与成长潜能

房地产 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 7 月 8 日 [Table_Stock] 01908.HK 买入 原评级: 未有评级 市场价格:港币 20.35 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 27.2 16.4 4.9 33.5 相对上证指数 34.5 16.7 7.1 56.6 发行股数 (百万) 1,458 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 29,667 3 个月日均交易额(港币 百万) 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 7 月 6 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产 : 房地产开发 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 建发国际集团 区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健性与成长潜能 [Table_Summar y] 核心观点  销售规模持续高增，在多个区域及核心重点城市长期处于领先地位。从 16 年开始，随着母公司资产注入及公司规模扩张，16-21 年公司销售额从 17 亿增至 1649 亿元，CAGR149%，每年几乎都以将近 1 倍的速度在增长；21 年以超 80%增长迈进了 1000 亿权益销售门槛。从区域看，44%和 33%的销售额由福建与华东贡献。从城市能级看，一、二、三线城市销售额分别占比 9%、65%，27%。从具体城市销量看，在福州、厦门、无锡、漳州、宁德等地公司销售排名稳居第一。同时，公司保持 90% 以上的销售回款率。销售规模的快速增长也带动了结转收入的稳定提升。21 年公司实现营收 535 亿元，同比+ 25%，预收账款 1481 亿元，同比大增 124%，公司过去四年的预收账款增速都高达 80%以上，预收账款/营收为 2.77X，较 20 年末大幅提升了 1.22X，未来业绩保障程度明显增强。  国资背书下，资源、融资等各方面的优势也使得公司对优质地块的选择上，更具主动权，新增土储质量优异，集中于一二线城市。21 年公司新增权益土储面积 1181 万平（+76.3%），新增权益货值 1933 亿元（+69.4%）。截至 21 年末，公司土地储备约 1944 万平，同比增长58%，总可售货值约 2906 亿元，按面积计算，华东、福建、华中、华南分别占比 33%、28%、24%和 12%。22 年 1-6 月初公司拿地 32 宗，全口径拿地金额为 537 亿元，货值约 572 亿元，按货值来看，一线、二线、三线城市占比分别为 20%、70%和 10%。公司拿地策略上注重流动性（倾向于一二线城市的核心板块）和盈利性（不低于 8%的净利润水平），整体土地储备较为优质，也将为优化公司盈利能力做保障。  公司融资渠道畅通、杠杆水平维持安全稳健，在手现金充裕。21 年末货币资金 446 亿元，同比大增 63%，18 年来始终保持 60%以上的超高增速。净利率回升至 7.5%，主要是由于投资收益、利息收入及政府补助收入增加以及所得税开支减少对冲了毛利率的下滑。ROE 为13.2%，同比提升 0.2 个百分点。公司通过各类安全性较高的融资渠道补充资金，公司 21年筹资性现金流净额 312 亿元，同比大增 94%。由于拿地强度的增加，公司有息负债规模逐年攀升至 21 年末的 813 亿元，同比增长 53%；但有息负债率逐年下降至 23.7%，剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为 67.6%、58.0%，且有息负债以中长期借款为主，债务结构稳健，一年内到期的仅占比 8.4%，现金短债比为 6.5X。融资成本的优势显著，21年融资成本仅为 4.69%，同比下降 29BP。 投资建议与盈利预测  公司充分享受国企母公司的支持，强化融资优势，打开成长空间。公司 2021 年销售、拿地齐头并进，坚持一二线及延伸的周边核心城市的布局，公司坚持“区域聚焦、城市深耕”，坚持“拿有利润地” 的策略，也将为优化公司的盈利能力做保障，为未来高质量发展奠定良好的基础。在行业阵痛期，公司规模逆势增长，对内强化运营与产品研发，对外贯通全产业链的布局，行业护城河得到确立，整体竞争力扎实提升。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 676 / 861 / 1085 亿元，分别同比增长 26% / 27% / 26%；归母净利润分别为 45 / 57 / 70 亿元，分别同比增长 27% / 26% / 23%；对应 EPS 分别为 3.07 / 3.88 / 4.79 元。当前股价对应的 PE 分别为 5.6X / 4.5X / 3.6X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  销售与结算不及预期；调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币 百万) 42,769.70 53,467.86 67581.15 86148.52 108458.16 变动 (%) 137.34 25.01 26.40 27.47 25.90 归母净利润 (人民币 百万) 2,321.63 3,516.76 4472.88 5653.42 6978.03 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.59 2.41 3.07 3.88 4.79 变动 (%) 35.14 51.48 27.19 26.39 23.43 全面摊薄市盈率(倍) 10.86 7.17 5.64 4.46 3.61 资料来源：公司公告，中银证券预测股票报告网 2022 年 7 月 8 日 建发国际集团 2 目录 1 背靠国资的区域型优秀老牌房企，近年来发展迅速 ........................... 6 1.1 作为建发集团地产业务资本运作的平台，近年来发展迅速 .............................................. 6 1.2 福建国企地产龙头，母公司实力雄厚支撑公司发展 ......................................................... 7 1.3 管理层经验丰富分工明确，积极推进股权激励机制 ......................................................... 10 2 地产销售高速增长；持续巩固区域龙头地位 .................................... 12 2.1 公