转债行业研究系列：生猪养殖产业链转债深度梳理

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 转债行业研究系列 生猪养殖产业链转债深度梳理 2022 年 07 月 08 日 [Table_Summary] 猪肉价格于 4 月开始进入上涨区间，但市场对未来价格走势仍有探讨，后续猪肉价格怎么走，对应生猪养殖产业链转债怎么看？本文聚焦于此。  当前我们站在猪周期的哪个阶段？ 逻辑上来说猪肉价格年初或逐步开始应进入上行区间，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响，二元母猪存栏仍在回升，与此前非洲猪瘟的结构性变化有关系。 后续猪价观察供需。首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，另外考虑到季节性因素以及疫情也有一些影响，需求端或并不会引致太多压力。关键影响变量还是在供给和去化： 相比历史几轮猪周期，尽管当前的产能去化幅度和节奏仍较为缓慢，但考虑到现在各类养殖规模养殖场的情形和考虑，未来持续去化的趋势仍较为确定，猪价预估总体缓慢上行，但在政策引导下或整体较为温和。  生猪养殖产业链概览 生猪养殖产业链条较短，涉及的环节较少，主要分为上游的饲料、动保和繁育等环节，中游为生猪养殖环节，下游是屠宰以及肉制品加工环节。生猪养殖行业供需错配导致了猪周期的产生，而 2021 年-2022Q1 正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格低位震荡，导致生猪养殖企业面临严重亏损。 生猪养殖产业链内共有转债 12 只，11 家发行主体。其中饲料环节共有 5 只转债，4 家发行主体，动保环节有 1 只转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品加工环节存续 2 只转债。  生猪养殖产业链内存量转债分析 产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。我们选取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计收益。可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体收益关联度不高，转债及正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在行情下行期间，表现出较强的防御属性。  生猪养殖产业链内个券梳理 当前光伏主产业链中共有 12 只转债，11 个发行主体，我们选取具有代表性的 4 个主体进行分析，分别为行业内全产业链龙头企业牧原转债，地区现代农牧行业龙头企业温氏转债，饲料行业绝对龙头希望转债/希望转 2 以及生猪养殖后起新秀傲农转债。 风险提示： 1）上游原材料价格波动超预期；2）生猪价格上涨不及预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 转债行业研究系列：光伏产业链转债深度梳理 2. 转债行业研究系列：基建产业链转债深度梳理 股票报告网本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 当前我们站在猪周期哪个阶段？ ............................................................................................................................... 3 2 生猪养殖产业链分析 ................................................................................................................................................ 7 2.1 饲料环节：行情走高，但上游成本端承压 .................................................................................................................................... 8 2.2 生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善 ................................................................................................................... 9 2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆“猪周期”盈利 .................................................................................................................................. 12 3 生猪养殖产业链内存量转债分析 ............................................................................................................................ 14 3.1 产业链内转债整体表现 ................................................................................................................................................................... 14 3.2 产业链内个券梳理 ........................................................................................................................................................................... 15 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .......................