发电行业深度研究：关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 发电 关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划 华泰研究 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 华能水电 600025 CH 8.30 买入 国投电力 600886 CH 13.09 买入 川投能源 600674 CH 14.18 买入 华电国际 600027 CH 4.99 买入 国电电力 600795 CH 4.65 买入 三峡能源 600905 CH 8.12 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 7 月 08 日│中国内地 深度研究 关注电价上涨多及有新装机投产常规水电，重视抽蓄容量规划较高公司 常规水电层面，我们预计 2022 年来水偏丰将为水电公司带来普遍的发电量同比增长，差异化方面建议关注水电市场化电价上涨较多及有新投产水电装机的上市公司。如市场化电价上涨明显（云南）且市场化比例较高的华能水电，2021 年及 2022 年初有两河口和杨房沟合计 450 万千瓦新增水电机组投产的国投电力/川投能源。抽水蓄能方面，由于建设周期较长（一般5-6 年），且五大四小电力集团的规划基本都处于较为前期的阶段，但在两部制电价下容量电价起到盈利稳定器作用，抽蓄电站盈利或较为稳定，推荐目前抽蓄规划较大的国投电力/三峡能源/华电国际/国电电力。 水电抗跌属性强，量价齐升有望带动业绩增长 水电板块在 2008 年我国经济下行阶段、2011 年上半年—2014 年上半年和2021 年 12 月-2022 年 4 月上证综指下跌阶段超额收益显著，抗跌属性强。水电个股上涨的重要催化因素系新水电站投产。2022 年以来，来水偏丰将带来水电公司发电量增长；在全国电力供需格局偏紧背景下，我们认为水电市场化电价正处于上涨周期，量价齐升将带来水电公司营收增长。成本层面，水电站折旧完毕将带来水电公司利润释放，我们测算华能水电部分电站十四五期间折旧完毕将累计带来 8.9 亿元折旧额下降，十五五累计 7.6 亿元；2032 年开始，雅砻江水电存量电站将陆续折旧完毕。 抽蓄存量市场两网为王，后续“五大四小”将迎快速发展 截至 2021 年底，我国抽水蓄能电站在运规模中，国网和南网市占率为65%/23%，总计 88%；五大四小发电集团中，仅华电集团拥有在运抽水蓄能电站。根据国家能源局规划，我国抽蓄投产容量将在 2025 年/2030 年分别达到约 62GW /120GW，为截至 2021 年底装机量的 1.7x 和 3.3x。五大四小发电集团将积极参与未来抽蓄电站建设运营，容量规划方面，集团中最高的为三峡集团（51GW），旗下上市公司中目前规划值为 8GW+的有国投电力/三峡能源/华电国际/长江电力/国电电力，我们测算国投/三峡/华电/国电规划容量投产后每年平均净利润约为 28/22/18/15 亿元。 抽蓄电站将执行两部制电价，容量电价或保障盈利 根据发改价格〔2021〕633 号文（2023 年开始执行）所规定的容量电价按6.5%经营期内部收益率核定，在我们的假设下，测算得出抽蓄电站容量电价为 0.574 元/W；电量电价收益:1）若电力现货市场运行，电量电价盈利主要取决于峰谷价差大小，峰谷价差越大，盈利越好；2）若无现货市场，我们测算抽蓄电站总调峰成本在电站投产首年为 0.366 元/千瓦时，利息支付完成后为 0.249 元/千瓦时，项目整体资本金 IRR 为 11.3%。为鼓励抽蓄电站及电网参与市场化改革，633 号文规定电量电价收益在抽蓄电站和电网间进行 2：8 分成，八成在下一监管周期核定容量电价时扣减。 风险提示：水电市场化电价上涨/来水/新增机组投产不及预期；水电站折旧完成时间及带来的折旧额减少与预期有偏差风险；各集团/公司抽水蓄能规划转换为投产装机不及预期；抽水蓄能电站盈利不及预期。 (26)(12)21630Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)发电沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 发电 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场观点 ............................................................................................................................................. 3 水电：强防御属性，业绩稳中向好 ............................................................................................................................... 4 发展历程：水电开发由易到难，大水电资源尤为稀缺 ........................................................................................... 4 复盘股价：水电板块抗跌属性凸显，新增装机成为个股股价催化因素 ................................................................. 6 业绩展望：量价齐升推动收入增长，静待折旧下行成本降低 ................................................................................ 9 抽蓄：需求将至，发展空间广阔 .......................................................................................