传媒行业在线阅读跟踪报告之六：免费付费战事延续，看阅文与IP开发三段论

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 跟踪分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 在线阅读跟踪报告之六 免费付费战事延续，看阅文与 IP 开发三段论 [Table_Summary] 核心观点：  免费阅读与付费阅读平台的演进。（1）付费阅读时长企稳，基本消化了“免费阅读”新模式带来的冲击。根据 QuestMobile，免费阅读时长目前依然保持 40%以上的增速，免费阅读市场尚未到达用户天花板。（2）免费阅读行业的竞争格局逐渐清晰，番茄和七猫凭借出色的流量变现+广告投放+内容运营能力，MAU 保持行业前二。（3）付费阅读龙头融合“免费阅读”模式，例如推出免费阅读 app、在原有的付费阅读 app 上提供免费阅读服务。（4）免费阅读 app 的广告密度见顶，进一步提升商业化能力需加强营销效率，广告主行业多元化。（5）阅文集团的先发优势叠加内容筛选机制形成护城河，在网文内容储量、增量、IP 产量等各个维度持续领跑行业。用户构成阅读平台的内容竞争力，一是读者阅读偏好构成了平台内容筛选的底层机制；二是读者群体决定了评论、二创等网文衍生内容的质量。  阅文集团：走向网文 IP 的系统化开发阶段。网络文学是我国 IP 生产力最为活跃的内容池，尚存大量优质 IP 未开发衍生品，潜在的 IP 价值较大。参照漫威，IP 运营公司的三个发展阶段为“形成 IP 生产池”→“开发衍生品，从授权到自制”→“形成系统化的衍生品开发流程”。阅文集团凭借起点中文网的累积资源已形成网文 IP 生产池。（1）影视剧衍生品的开发已从授权走向自制，子公司新丽传媒正在打磨将自有网文 IP 开发为影视剧的流程化体系。（2）在动漫衍生品的开发上，阅文协同腾讯动漫、腾讯视频形成了系统化改编体系。（3）游戏衍生品的开发处于授权阶段，例如三七互娱出品的《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》表现出色。  投资建议：建议关注阅文集团。现阶段免费阅读与付费阅读的战事延续。阅文集团的竞争优势是在我国网络文学领域形成了内容护城河，用户规模和 IP 储量领跑行业。在线阅读业务稳健发展。由于免费阅读冲击，阅文的付费用户减少，公司通过拓展免费阅读业务带来增量用户和广告收入，带动在线业务整体的 MAU 和收入持续增长。长期可兑现的 IP 价值空间较大。通过子公司新丽传媒、协同腾讯集团，阅文的网文 IP 衍生品开发体系已经从授权走向自制，版权运营收入逐年增加，下一阶段目标是形成系统化的 IP 开发流程。以阅文 22~23 年 nongaap归母净利 14.57/17.75 亿元的盈利预测，最新股价对应 PE 为 21.3/17.5倍。阅文拥有国内最大的网文 IP 孵化池、具备很强的自我造血能力，叠加 IP 后端的开发还有较大发展潜力，当前估值偏低。  风险提示。免费阅读削减用户付费意愿；在线阅读用户增长放缓；网文 IP 开发进度不及预期；影视剧项目的不确定性；行业监管政策变化。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-07-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 021-38003663 xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 互联网传媒行业:京东与腾讯续签三年战略合作；BOSS 直聘及满帮恢复新用户注册 2022-07-03 互联网传媒行业 2022 年中期策略:理性回归，聚焦长期价值锚 2022-06-26 互联网传媒行业:《网络主播行为规范》发布，BOSS 直聘Q1 收入略超指引 2022-06-26 [Table_Contacts] -29%-20%-11%-2%6%15%07/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22传媒沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 阅文集团 00772.HK HKD 35.45 2022/03/23 买入 59.86 1.66 2.03 21.30 17.48 21.09 15.71 7.00 8.00 泡泡玛特 09992.HK HKD 34.05 2022/03/31 买入 40.84 0.94 1.14 30.99 25.56 25.12 20.28 15.65 15.63 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 目录索引 一、免费阅读与付费阅读平台的新演进 .............................................................................. 5 （一）付费阅读企稳，免费阅读未到天花板 .............................................................. 5 （二）免费阅读竞争格局逐渐清晰 ............................................................................. 6 （三）付费阅读龙头融合“免费阅读”模式 .............................................................. 8 （四）免费阅读广告密度见顶，进一步提升商业化能力需加强营销效率 ................ 10 （五）用户构成阅读平台的内容竞争力，阅文的内容护城河深厚 ........................... 12 二、阅文集团：走向网文 IP 开发的第三阶段 ..................................................................