新强联(300850)投资价值分析报告：受益风机大型化的风电轴承领航者

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 47 页起的免责条款和声明 受益风机大型化的风电轴承领航者 新强联（300850.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.7 中信证券研究部 核心观点 李越 机械行业联席首席分析师 S1010521010008 李超 新材料行业首席 分析师 S1010520010001 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 张柯 新材料分析师 S1010521100003 公司为国内率先打破大兆瓦风电主轴轴承外资垄断并放量的企业，在未来 2-3年内，有望凭借深厚的技术积累，持续实现大兆瓦产品的创新突破，充分受益于平价风机下轴承加速国产化进程。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为7.71/10.40/13.92 亿元，给予公司 2023 年 35xPE 估值，对应公司目标价为 110元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：风电主轴轴承环节进口替代龙头，进入快速成长期。公司主要产品为风电主轴轴承、偏航变桨轴承，海工装备及盾构机轴承。目前公司风电轴承产品已主要集中在 3.0MW 及以上型号，同时公司已经研制成功 5.5MW 和6.25MW 等大兆瓦风电主轴产品，并开始向明阳智能批量供货，并于今年开始布局风机齿轮箱轴承市场，在大功率产品研发和产业化步伐方面引领行业发展。 ▍行业格局：风机大型化趋势驱动轴承技术升级，平价背景催化国产化进程。偏航变桨轴承近年基本实现国产替代，而大型化风机对主轴轴承提出更高的技术要求，大 MW 主轴轴承长期由海外轴承企业垄断，2020 年主轴轴承国产化率约为 33%。由于国内风电轴承较外资厂商具备较大价格优势，平价风机背景将助力催化轴承环节国产化进程，具备批量供货能力的内资厂商有望充分受益。齿轮箱轴承目前国产化程度较低，国内企业尚处于早期摸索阶段。 ▍行业趋势：风电零部件中稀缺的“通胀”环节，预计下游装机拉动约 276 亿市场。平价背景下，风机大型化趋势较为明确。预计到 2025 年国内风电年新增装机将达 82GW，2022-2025 年 CAGR 为 16%，同时政策超预期下，预计海风占比逐年提升。风电轴承是通胀效应明显的稀缺零部件环节，我们测算 2025 年我国风电轴承行业空间为 276 亿，2022-2025 年 CAGR 为 18%。从结构上来看，预计未来 5 年行业增速顺序为主轴轴承>齿轮箱轴承>偏航变桨轴承，偏航变桨轴承技术相对成熟、国产化率较高，主轴轴承和齿轮箱轴承目前正处于进口替代的过程中。 ▍公司亮点：国产风电轴承技术引领者，产品率先实现进口替代。凭借设备和技术经验的优势，公司与明阳智能、远景能源等风机龙头已形成长期稳定的合作关系，实现 3MW 以上风机主轴轴承进口替代，2021 年 5.5MW 风机主轴轴承、大功率独立变桨轴承均实现量产。随着定增项目的稳步推进，公司计划在 2022年实现 50%产能输出，2023 年全部达产。根据公司《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》的公告，目前公司计划在风电领域横向拓宽，进入齿轮箱轴承及精密零部件市场，并预计该项目在 2024-2026 年分别达到 30%/70% /100%生产负荷。公司有望充分受益齿轮箱轴承国产化的进程实现业绩高增。 ▍风险因素：原材料价格大幅波动；下游风电装机不及预期；风电轴承国产化率提升不及预期；新增产能投产进度不及预期；技术路径发生重大变化；产品价格出现显著下降。 股票报告网 新强联（300850.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 新强联 300850.SZ 评级 买入（首次） 当前价 89.26元 目标价 110.00元 总股本 330百万股 流通股本 197百万股 总市值 294亿元 近三月日均成交额 478百万元 52周最高/最低价 243.83/77.15元 近1月绝对涨幅 -3.08% 近6月绝对涨幅 -13.63% 近12月绝对涨幅 41.55% ▍盈利预测、估值与评级：随着定增项目稳步推进，大兆瓦主轴轴承以及独立变桨轴承的逐步放量，我们预计公司有望在未来 2-3 年进入快速发展期。我们预测公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 7.71/10.40/13.92 亿元，对应 EPS 预测为 2.34/3.15/4.22 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 38x/28x/21x。我们分别选取风电零部件行业的恒润股份、日月股份、东方电缆作为可比公司，2022/23/24 年可比公司平均 PE 为 35x/24x/19x。考虑到风电轴承是国产化率仍然较低的高壁垒零部件环节，并且随着风机大型化趋势的推进，风电轴承行业具备稀缺的“通胀”特征，预计增速将快于风电装机以及其他零部件行业的增速。公司作为率先实现风电主轴国产化并实现量产的龙头企业，有望充分受益于风电行业的高景气度，我们认为应享有一定估值溢价。我们综合 PE 与 DCF估值法，给予公司目标价为 110 元（对应 2023 年 35xPE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,064 2,477 3,499 4,679 6,086 营业收入增长率 YoY 221.0% 20.0% 41.3% 33.7% 30.1% 净利润(百万元) 425 514 771 1,040 1,392 净利润增长率 YoY 325.4% 21.1% 49.9% 34.9% 33.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 4.69 2.78 2.34 3.15 4.22 毛利率 30.4% 30.8% 30.6% 31.0% 32.1% 净资产收益率 ROE 28.1% 15.0% 18.6% 20.3% 21.7% 每股净资产（元） 14.28 17.72 12.60 15.52 19.43 PE 19.0 32.1 38.1 28.3 21.2 PB 6.3 5.0 7.1 5.8 4.6 PS 14.3 11.9 8.4 6.3 4.8 EV/EBITDA 53.6 41.0 29.9 21.7 16.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价 股票报告网 新强联（300850.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 风电主轴轴承环节进口替代龙头 ....................................................................................... 7 大型回转支承龙头公司，率先实现主轴轴承进口替代 ....................................................... 7 受益风机大型化持续推动，业绩实现快速增长......................................