基于货币政策框架及其周期变迁演绎的视角（上篇）：下半年降息的预判

http://research.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 固定收益 固定收益专题研究 报告日期：2022 年 06 月 26 日 下半年降息的预判 ——基于货币政策框架及其周期变迁演绎的视角（上篇） 系统性、全面地理解货币政策需要基于货币政策调控框架，央行主要通过影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。 5月经济和金融数据反映出当下微观主体活力相对疲软，居民、企业加杠杆意愿较弱，信贷传导机制不畅等特征。因此，后续货币政策调控核心点为“保证总量稳中有增，推进信贷结构优化，促进实体经济融资成本稳中有降”，结合6.15日国常会表述的“不超发货币”表述和主要经济体收紧货币政策，我们认为后续结构性工具、各期限流动性支持工具和5Y LPR利率调降是重点，总量货币政策不排除降准可能，1Y MLF、OMO7D利率调降窗口已过，6-7月份短端资金面大幅收紧压力不大，但长期不可持续。 ❑ 美联储货币政策框架变迁 在信用货币时代，货币政策框架可以简单理解为“货币当局通过货币政策工具，借助传导机制实现货币政策目标”的一整个流程。美国货币政策目标经历了“多目标制—>单一目标制—>通胀和就业作为主要锚”的转变，货币政策工具经历“数量型—>价格型—>非常规货币政策工具”的转变，传导机制经历了“直接调控—>利率调控”的转变。 ❑ 央行货币政策调控框架变迁 央行的货币政策调控框架经历了“直接调控-以数量为主的间接调控-以价格为主的间接调控过渡期”三大阶段，期间完成了：①传导机制逐步从信贷传导渠道过渡至利率传导渠道；②货币政策工具逐步扩容，愈发强调价格、结构性和多期限流动性支持工具的使用；③政策目标兼具多目标责任，金融稳定重要性日渐突出等转变。 央行政策的现实约束和边界是什么：商业银行是信用创造主体，中央银行只能通过调节银行体系流动性、资本和利率约束来实现调节信用货币供应。具体来看：①银行体系流动性核心由金融机构存放在商业银行的超额存款准备金确定，受财政存款、现金、法定存款准备金、支付机构备用金的等因素影响。近年来在宏观审慎框架和稳健中性原则下，央行通过公开市场操作（OMO、央票、国库现金定存等）等短期工具熨平短期流动性，通过降准和各期限流通性支持工具（MLF\PSL\TMLF 等）、再贷款再贴现以适度增加中长期流动性供给；②央行主要通过 CBS 来支持银行体系发行永续债以补充资本金；③通过调整 OMO 和 MLF 等政策利率影响银行获取各期限流动支持的成本，进而影响社会融资成本。 ❑ 中美货币政策框架复盘启示 1.中美货币政策框架对比启示：①政策目标层面，对比美联储格林斯潘时代货币政策中介目标转变，我国后续价格型工具的重要性提升；②美联储平均通货膨胀目标制下，当下的高通胀让美联储货币政策有转紧的风险，谨慎美联储货币政策的外溢性风险；③复盘美联储货币政策调控可以发现，货币政策并不能解决所有经济问题，往往需要其他政策配合，例如 80 年代的美国滞胀中，货币政策解决通胀问题，财政政策解决总需求问 固定收益专题报告 分析师：高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱：gaoyu@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 固定收益专题报告 4 http://research.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 题；④美国价格型调控的核心是政策利率向货币、债券市场利率传导，而我国利率调控核心是政策利率向信贷市场利率传导。 2.目前国内政策货币政策框架有哪些特征：①我国经济增速换挡期，结构性矛盾突出，激进的货币政策易加深结构性矛盾，因此货币政策有必要保持稳健中性；②在货币乘数过高，过度增发基础货币有引发货币超发的风险的背景下，央行货币政策操作工具正发生“数量型工具朝价格型工具，总量型工具向结构性、各期限的流动性支持工具”的转变。③信贷周期仍旧是货币政策主要着力点，利率传导机制主要是间接影响信贷利率周期。 风险提示：经济增长不及预期；美联储货币政策收紧。 qRuNuMtOtRuMpOpNpNvNtR9P9R6MnPrRmOoMiNpPtNlOsQqOaQrQsONZtOsNNZoNsO [table_page] 固定收益专题报告 4 http://research.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 美国货币政策框架历史演变 ..................................................................................................... 4 2. 中国货币政策框架历史演变 ..................................................................................................... 9 3. 中美货币政策调控框架复盘启示 ............................................................................................ 18 4. 风险提示 ................................................................................................................................ 20 图表目录 图 1：货币政策框架 .................................................................................................................................................................... 4 图 2：美联储货币政策调控简史 ................................................................................................................................................ 6 图 3：当下的美联储货币政策价格调控框架 ............................................................................................................................ 8 图 4：我国货币政策调控史 ..........................................................