房地产行业跟踪报告：本地、专业、透明滨江启示

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 7 页起的免责条款和声明 本地、专业、透明——滨江启示 房地产行业跟踪报告｜2022.7.1 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 这篇报告聚焦滨江集团近期的经营进展，却是一篇行业研究报告。为什么在其他民企纷纷出险，或至少面临缩表压力的状况之下，滨江集团却持续获得优质土地储备？滨江集团的战略有何独特之处？滨江集团的崛起，可能其他公司效仿复制吗？滨江集团的案例，对未来房地产行业而言，会带来什么启发？ ▍“特立独行”的滨江集团。2021 年四季度之后，滨江集团呈现了迥异于其他民企地产公司的表现。2022 年上半年，公司拿地销售比达 68%（销售额按亿翰统计，拿地含杭州第二次土拍，下同），拿地金额同比增长约 41%，地价款中杭州占比 94 %（仅有一幅杭州之外土地）。根据亿翰统计，公司上半年销售额同比下降 22%，明显好于行业平均水平，是销售表现最佳的大民企。公司在 2022年上半年倍受债券投资者青睐，最新一次公开市场融资成本 3.55%。 ▍坚决聚焦，是一种有效策略。滨江集团和其他民营房企最大不同之处，在于公司聚焦于单一城市（杭州），且公司不遗余力强化这一策略，我们测算半年来公司在杭州货值占比，已从 2021 年底的约 70%，上升到约 77%。滨江集团选地谨慎，开发能力出色，但这些并非滨江所独有的优势。我们认为，深度聚焦是一种极为有效，也极为少见的拿地策略，其好处一向为投资者甚至产业界低估。聚焦使企业注册地和主要资产分布地域重合，从而大幅减少本地监管的不确定性；聚焦有利于公司打造本地特征的美誉度和品牌溢价，也有利于公司最大限度熟悉当地土地出让和开发规则。我们认为，中国房地产市场跨区域布局只有突破单区市场容量的意义，并无有效降低风险的意义——绝大多数区域市场都同向变化。债权人也对聚焦策略偏爱有加，因为一个城市招拍挂拿地的资产不透明度，远远低于多个城市非标拿地的不透明度，跨区域布局不能降低信用风险。 ▍滨江无法成为一种模式，但滨江可以成为一种启示。滨江集团也面临挑战。杭州区域新增储备去化有较大把握，从拿地到开盘时间短，但盈利能力并不高，我们预计其新拓项目净利润率在 7%左右。更重要的是，杭州亦不会长期保持大体量供给优质土地储备的态度，未来必将存在其他强势企业竞争。即便如此，公司加持杭州大本营的策略仍可谓一时首选。实际上，其他蓝筹房企也纷纷聚焦更少城市，例如绿城中国的重点拿地区域也在杭州和北京。我们相信，没有永远有效的优秀战略，只有顺应时代变化的优秀企业。 ▍本地、专业、透明——后信用风险时代的房地产企业演变趋势。滨江集团的发展，充分说明民企身份并非短板。聚焦极少数城市，可以有效避免管理链条过长，可以真正吃透本地化的拿地和开发规则，也可以令土地储备更为透明，最大限度培育品牌美誉度和专业能力。小企业普遍缺乏滨江集团的专业能力和融资渠道，大企业又不可能完全放弃广阔版图。不过我们相信，聚焦关键城市仍然是中国房地产市场发展的规律。这种聚焦关键点的过程，也可能体现为在异地寻求当地合作伙伴，配置资金的过程（恰如滨江集团和越秀地产双向合作，彼此在对方熟悉区域充当合作伙伴的角色）。我们认为，复杂的资产区域布局、无法穿透底层的项目、不被本地居民信任的品牌、粗放不接地气且只顾抢夺总部资金资源的操盘团队，才是地产行业信用风险爆发的根源。 ▍风险提示：地产行业信用风波尚未完全平息的风险；部分房地产企业被迫缩表的风险；杭州等单区域市场突发事件调整的风险；行业政策进一步放松不及预期。 ▍投资建议：房地产市场的销售复苏正在展开，虽然 2022 年业绩承压，但优秀企业的整体资产价值已经触底上行。我们注意到土地市场的竞争明显走向理性。我们有望迎接一个更专业、更透明、更本地化的中国房地产市场，这个市场中的优秀企业，仍然具备显著的投资价值。在开发企业领域，我们推荐保利发展、万科 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 房地产行业跟踪报告｜2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 A、金地集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、招商蛇口、华发股份、龙湖集团和美的置业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（ 交 易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万科 A 20.50 1.94 2.10 2.26 2.54 11 10 9 8 买入 万科企业 19.72 1.94 2.10 2.26 2.54 8 8 7 6 买入 招商蛇口 13.43 1.16 1.32 1.26 1.14 12 10 11 12 买入 保利发展 17.46 2.29 2.46 2.72 3.35 8 7 6 5 买入 金地集团 13.44 2.08 2.03 1.97 2.10 6 7 7 6 买入 龙湖集团 37.05 3.69 3.46 3.81 4.19 8 9 8 7 买入 华润置地 36.60 3.73 4.14 4.53 4.93 8 7 7 6 买入 滨江集团 8.65 0.97 1.12 1.23 1.31 9 8 7 7 买入 绿城中国 16.26 1.78 1.99 2.07 2.17 7 7 6 6 买入 美的置业 12.68 3.15 2.91 3.39 5.09 3 4 3 2 买入 华发股份 7.57 1.51 1.65 1.81 1.82 5 5 4 4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价 股票报告网 房地产行业跟踪报告｜2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：2022 年 1-6 月房企销售金额 TOP15 资料来源：亿翰数据，中信证券研究部测算 表 1：2022 年 5 月杭州住宅 TOP20 楼盘销售情况 排名 项目 套数 均价（元/平方米） 排名 项目 金额 （万元） 均价（元/平方米） 1 杭珹未来中心 423 36,085 1 海潮望月城 197,918 69,432 2 河映云集公寓 367 38,031 2 杭珹未来中心 197,003 36,085 3 月映星语园 292 23,865 3 河映云集公寓 165,580 38,031 4 天瑄城 244 33,400 4 桂隐云庐 119,795 98,849 5 溪悦云和园 226 30,966 5 天瑄城 92,185 33,400 6 鼎瑚未来云城 224 28,366 6 会潮悦府 82,826 46,645 7 宁望府 132 33,150