专题报告:7月资金面将更加依赖央行
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 15 年以来,历史上共有八个时间段利率债供给大幅超过过去三年同期均值。回顾各阶段情形能够发现,大多数情形下,央行在供给放量前已经通过降准等方式释放大量资金,保持资金面的宽松以应对供给放量;或者在供给放量时加大逆回购投放力度,进行了有效对冲,因此资金利率保持平稳或者快速下行,对债市扰动较小。 ⚫ 而在两种情况下,利率债供给放量确实带来了资金面的收敛,使得资金利率明显上行。一种情形是供给放量处在货币政策边际收紧阶段,央行并未进行有效对冲,典型时间段为 20 年 8 月-12 月。第二种情形是经历了央行前期大幅宽松的货币政策后,资金利率伴随供给放量出现自然回调,例如 15 年 6-11 月以及 20 年 5 月。 ⚫ 不过,即使供给的放量带来了资金面的收敛,但并不一定会对长端利率带来不利影响。当资金利率的上行是由于前期大幅宽松货币政策后的自然回调时,资金利率的上行并不能带动长端利率的变化,长端利率仍然以基本面主导,例如 15 年下半年。只有当基本面改善,货币政策开始边际收敛,长端利率才会跟随上行,如 20 年 5月、20 年 8-12 月这两个时间段内,收益率曲线均呈现熊平的形态。综合来说,供给放量虽然在一些情况下有可能给市场利率带来调整,但资金利率能否传导到长端利率的关键仍然是基本面是否支撑货币政策从宽松回归常态化。 ⚫ 从资产供需角度也可理解在不同时期供给放量时长端利率的不同表现。利率债供给放量能否被银行消耗,不仅取决于供给量本身,也取决于其他类别资产是否同样供给放量。当基本面预期较差时,全社会融资需求较差,利率债供给就比较容易被消化,不会对利率走势产生影响;而当基本面正在改善时,全社会融资需求同步改善,利率债供给放量就会放大利空,造成长端利率的上行。 ⚫ 就目前来看,今年 6 月地方债放量的背景类似于 20 年 5 月,但不同之处在于,当前经济复苏过程更加缓慢,货币投放迅速收敛的可能性也因此较小。另外,4 月以来,财政代替央行,通过大规模留抵退税等大幅财政支出,使得财政存款转化为一般存款,弥补了地方债高额发行以及缴税等因素带来的基础货币缺口,银行超储得以保持充裕,资金利率中枢快速下行。就 6 月份来看,虽然地方债供给放量加大季末资金面的压力,但财政支出端仍在发力,按照往年季节性规律,6 月新增财政存款均值一般显著为负,同时今年 6 月留抵退税金额仍较大,对资金面边际有利。另外,考虑到目前基本面数据仍然不足以支撑货币政策转向,央行呵护流动性的可能性仍然较大。即使资金利率在季末出现抬升,但整体维持宽松范畴的确定性依旧较强。 ⚫ 后续伴随留抵退税节奏放缓,基础货币缺口带来的压力将逐步显现,资金维稳也将更加依赖于央行投放。7 月地方债发行压力虽然边际缓解,但缴税压力仍在,同时留抵退税额度较 4-6 月明显减少,因此政府存款项目增长所带来的基础货币压力将逐步显现。考虑到央行投放量和投放节奏具有不确定性,我们预计 7 月资金面波动较二季度或将有所加大。与此同时,当前影响资金面以及债市的最大因素仍在基本面,6 月票据利率提前反弹,或许意味着实体融资需求改善、基本面修复可能有所加快,如果基本面改善的趋势在 7 月继续加强,资金面将面临更大变盘压力。 ⚫ 高频跟踪:生产端,开工率总体上行。需求端,乘用车厂家批发同比数据转正, 6月 19 日当周土地成交量下滑,但土地溢价率连续两周上行,商品房销售同比显著改善。价格端,原油价格下行,铜铝价格下行,煤炭价格分化;中游方面,建材综合指数、玻璃价格、水泥价格均下行;螺纹钢主要钢厂产量基本持平,库存由去库存阶段提前进入补库存,期货价格下行。下游消费端,蔬菜价格基本持平,水果价格下行,猪肉价格上行。 ⚫ 风险提示 货币政策变化超预期;信用风险暴露超预期;海外突发事件;经济基本面变化超预期;数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 06 月 21 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 如何看待“国办发 20 号文” 2022-06-16 再议存单与票据利率背离 2022-06-12 利率“И”型走势的下半场:固定收益2022 年中期策略报告 2022-06-11 7 月资金面将更加依赖央行 固定收益 | 专题报告 —— 7 月资金面将更加依赖央行 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 7 月资金面将更加依赖央行 ......................................................................... 5 2 固定收益市场展望:利率债供给仍处高位 .................................................... 8 2.1 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 8 2.2 利率债供给规模 ............................................................................................................ 9 3 利率债回顾与展望:美债牵动国内 ............................................................ 10 3.1 央行维持常规操作 ...................................................................................................... 10 3.2 经济数据略超预期,美债市场牵动国内 ...................................................................... 12 4 高频数据观测:开工率上行,商品房销售改善 ........................................... 13 风险提示 ...................................................................................................... 15 oPzQzRmRoMuMpOtRmOyQnP7NaO9PtRnNpNmOeRpPqOfQoMnPaQpOsMuOrNqNxNtRzQ 固定收益 | 专题
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