非银行金融行业资产管理业2022年下半年投资策略：公募基金，专注四大价值点，彰显竞争力

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 公募基金：专注四大价值点，彰显竞争力 非银行金融行业资产管理业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.20 中信证券研究部 核心观点 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计 AUM 中长期维持 10%以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业 2022 年合理估值为 20x PE。建议关注持股头部公募基金的券商，包括广发证券和东方证券，对应持股的包括易方达基金、广发基金、汇添富基金、东证资管等，考虑到贝塔属性仍是主导，我们给予公募基金公司的估值区间为 2022 年 16x-26x PE。 ▍需求端：长周期增长阶段，预计 AUM 增速维持两位数以上。在过去 10 年（2011年末-2021 年末），中国公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿，CAGR 达 29%，领先于中国资管业和全球资管业。公募基金 AUM 的高速增长主要来自于资金流入，占过去十年行业规模增量的 89%；尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流入持续创历史新高。我们假设到 2030 年每年的名义 GDP 增速为 8%，期末资管 AUM 占 GDP 的比重达到 120%，则届时 AUM 将达到 270 万亿人民币，对应复合增速为 11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其增速将快于资产管理业整体增速。 ▍供给端：目前公募基金市场格局仍较为分散，头部公司开始展现优势。以 CR3、CR5 和 CR10 来衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去 10年的大趋势都是略有下降，而主动权益基金的集中度略有提升。2019 年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升，但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低的水平，存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年较大幅度提升，带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率，头部集中的趋势更加明显，2021 年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到12.5%，远高于其市场份额 7.6%。 ▍公募基金价值创造：募资能力分化明显但随机性和波动性较大，费用投放初具差异。公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过 20 多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但基金公司价值创造差异并不是十分显著。公募基金的价值创造过程分为四步：资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，资金流入分化明显但波动极大，差异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局，基金公司付出的渠道成本持续上升，2021 年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近 30%，部分基金公司客户维护费占比在 35%以上。从美国成熟市场的经验看，头部公募基金公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式，将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和 ROE。 ▍中性假设下公募基金的行业合理估值为 20x PE。短期看，中国公募基金目前仍然是一个 β 属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。我们基于此构建了绝对估值的理论模型，关键假设包括：资金净流入带动自然增长率为 5%，市场变动为每年 5%，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降，收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高β特征，给予折现率 10%的假设；永续增长率 2%，与长期预期通胀水平相当。采用上述假设下，行业 2022 年合理估值为 20x PE。 非银行金融行业资产管理业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 ▍重点公司推荐：建议关注持股头部公募基金的券商，主要基金公司 2022 年合理估值区间为 16-26 倍 PE。在当下尚未有公募基金在主板上市，我们建议重点关注持股易方达基金和广发基金的广发证券，以及持股汇添富和东证资管的东方证券。短期看整个公募基金行业的 beta 仍然是影响公司经营成果的主要因素。在自然增长率 5%、市场变动 5%的中性假设的基础上，我们额外给予±40%的空间，即自然增长率和市场变动的区间为 3%-7%，对应 2022 年 PE 为 16x-26x。估值水平总体略高于一级市场富国、华安等股权交易水平（近期一级市场交易多为同体系下内部转让）。易方达基金、广发基金、汇添富基金、东证资管对应的 2022年合理市值区间分别为 653 亿-1061 亿元，375 亿-610 亿元，488 亿-793 亿元，168 亿-273 亿元。 ▍风险因素：宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；渠道垄断加剧。 rQtQmOmRtMzQxOpNpPzQtObRbP7NoMoOtRnPfQpPoQiNmOqQ7NnMqPxNqQtRxNrNmR 非银行金融行业资产管理业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公募基金行业：贝塔主导，阿尔法显现 ............................................................................ 1 需求端：强劲资金流入驱动 AUM 高速成长 ...................................................................... 1 需求端：预计 AUM 到 2030 年维持两位数以上复合增速 ................................................. 2 供给端：竞争激烈，头部公司逐渐展现优势 ..................................................................... 4 公募基金公司：专注价值创造点，提升竞争力 ................................................................. 6 从资金流入到 AUM：第一驱动主要来自需求增长 ..............................