大类资产配置2022年下半年投资策略：因时而变

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 因时而变 大类资产配置 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 中信证券研究部 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC 分析师 S1010521120002 预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1）下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2）房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3）通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动 A 股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。 ▍上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。 ▍防疫很难毕其功于一役，下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。本轮疫情之所以超预期爆发，一方面是因为奥密克戎毒株传播能力强、更加隐匿、传播速度更快，另一方面是因为上海人口较多、与其他城市交流频繁，防疫压力较大。过去的防疫经验反映，疫情的反复或难以避免，在新环境下，防疫的直接成本（核酸检测和修建方舱等）及间接成本（疫情导致的封控等）都可能会有所上升。在未来一段时间内，预计我国仍将延续常态化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的调整。 ▍从经济影响来看，本轮疫后复苏对比 2020 年可能有三点不同。首先，政策发力侧重点和发力方式不同，2020 年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大，今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020 年初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于 2020 年，而结构上预计出口和基建将发挥重要的作用。 ▍在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有 50bps 的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。 ▍大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍能支撑年内的美国经济。5 月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于 7 月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看 7 月加息 75bps 的概率较大。 大类资产配置 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产。对 A 股而言，上半年制约 A 股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望逐步减退，疫情约束退坡后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性和市场情绪有望共振改善，驱动 A 股进入中期轮动慢涨。对债市而言，短期宽信用和经济恢复可能驱动利率上行，年底海外衰退风险可能推动债市出现反弹。海外方面，美股仍然承压，美债短期内或面临一定的回调风险，长期关注通胀预期和实际利率的强弱，美元短期内难言拐点，全年原油价格或维持高中枢，中长期内影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。 ▍风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。 nMmPmOtOtMxOvMmOqQuNtObRbPbRsQqQmOnPjMoOrPeRsQtR8OqRrMNZnOmQuOnMmR 大类资产配置 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛 ................................................................................ 1 俄乌冲突带动通胀压力上行，风险偏好向下 ..................................................................... 1 超预期的疫情与“迟到”的经济复苏 ..................................................................................... 3 美联储紧缩带动美元走强，海外股债双杀 ......................................................................... 4 疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云 ................................................................................ 5 本轮疫情超预期或源于病毒的变异和特大城市的防疫难度 ............................................... 5 疫情存在反弹压力，经济成本有上行风险，防控措施可能出现调整 ................................. 6 常态化疫情防控下的经济复苏节奏 .................................................................................... 9 地产：制约疫后复苏的弹性 ............................................................................................ 13 严