趋势反转系列1：重视利润率改善逻辑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 重视利润率改善逻辑 一、拆分支撑企业盈利的两个维度：收入和利润率 收入增速的变化无非就是量和价的变化，从总量层面来看，名义 GDP 增速基本是收入增速宏观映射。数据上来看，A 股非金融上市公司收入增速和名义 GDP增速基本呈现较高的相关性，当然微观上市公司的收入增速波动往往会比总量层面名义 GDP 增速波动要大。 利润率对企业盈利的影响同样不容忽视。利润率的变化和收入及利润增速往往都是同步变动的，但在部分阶段，也存在一定的背离。除了价格因素之外，规模效应对单位成本的影响也不可忽略。从非金融上市公司毛利率和 PPI 的关系来看，两者有时趋同有时反向，这取决于 PPI 的变化对收入和成本哪个因素影响更大。需要指出的是，成本下降驱动中下游毛利改善的前提是需求存在支撑。 二、即使收入缺乏弹性，利润率改善也将强力支撑下半年盈利 即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。过去 3-4 季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓。下半年经济趋势向上，当上游采掘 PPI 高位回落时，此时中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占 A 股非金融企业利润比重相对较高（超过 80%），其利润率改善也将拉动整体 A 股非金融企业盈利。 下半年上游资源品涨价趋缓的供需压力：对于许多周期属性较强的商品来说，持续的资本开支或将迎来产能释放阶段，供给端压力终将显现。历次资本开支扩张的尾声，上游资源品价格往往见顶，甚至是提前见顶回落。当前全球资本开支扩张临近尾声，资源品价格，特别是周期属性较强的工业金属等品种价格或率先见顶回落。 三、回顾历史，2013 年上市公司也呈现不增收但增利的情形 2013 年收入增速弹性不足，但利润率同比大幅改善驱动利润增速明显回升，其中成本及费用的下降驱动利润率改善的主要因素。2013 年 GDP 存在一定韧性，上市公司收入增速趋势向上，但缺乏弹性。利润增速在利润率带动下明显回升，成本下降提升企业盈利。 企业盈利结构上，2013 年利润从上游向中下游转移。中下游行业利润占比明显提升，但也呈现结构性分化特征，其中消费和设备行业保持相对稳定，科技、原材料和工业服务等中下游行业利润占比明显提升。两类板块业绩明显改善，一是自身产业景气向上的 TMT 板块，典型的代表是 TMT 行业；二是成本大幅改善且有需求支撑的中下游行业，典型的代表是家电行业。 2013 年市场主线基本围绕业绩改善展开，其中自身景气向上周期的 TMT 板块和受益成本下降的家电等板块市场表现较好。从 2013 年 A 股各行业年涨跌幅来看，TMT 板块表现突出，而煤炭、有色等上游资源品板块回调明显。从业绩结构变化来看，利润向中下游转移，上游业绩明显承压，这是压制上游板块市场表现得重要原因。而中下游板块中，表现较好的也是那些业绩明显改善的板块。 四、结语：以史为鉴，前瞻当前市场 宏观层面基本不存在阻力，下半年企业盈利反转将推动市场趋势反转。参考2013 年经验，当前 A 股企业盈利改善明显的三大方向：1）自身产业景气向上的大新能源产业链；2）需求有韧性，充分受益于原材料成本明显下降的部分中下游行业；3）充分受益于疫情修复下场景修复的部分消费品。 风险提示：经济复苏不及预期；上游涨价超预期；海外黑天鹅事件。 2022 年 06 月 30 日 趋势反转系列 1 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、拆分支撑企业盈利的两个维度：收入和利润率 ........................................ 4 1.1 上市公司收入增速和名义 GDP 增速紧密相关 ....................................... 4 1.2 利润率对企业盈利的影响同样不容忽视 ................................................ 4 二、即使收入缺乏弹性，利润率改善也将强力支撑下半年盈利 ....................... 5 2.1 企业盈利反转存在较强的微观基础：利润率改善 .................................. 5 2.2 下半年上游资源品涨价趋缓的供需压力 ................................................ 6 三、回顾历史，2013 年上市公司也呈现不增收但增利的情形 ......................... 8 3.1 收入增速缺乏弹性，利润率改善提振盈利增速明显改善 ....................... 8 3.2 企业盈利向中下游转移 ....................................................................... 9 四、2013 年 A 股市场主线围绕业绩改善展开 ................................................10 4.1 市场分化明显：主板震荡下跌，创业板逆势回升 ..................................10 4.2 市场主线围绕业绩改善展开 ................................................................. 11 五、结语：以史为鉴 .....................................................................................12 风险提示 ......................................................................................................13 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：A 股非金融企业 ................................................................................ 4 图表 2：非金融企业收入增速与名义 GDP 增速 .............................................. 4 图表 3：非金融上市公司毛利率与 PPI 的趋同与背离 ..................................... 5 图表 4：上游采掘类 PPI 见顶回落，A 股利润率改善 ....