大类资产比价关系研究之四：兑现“衰退预期”需要分几步？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 6 月 30 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 兑现“衰退预期”需要分几步？ ——大类资产比价关系研究之四 [Table_Summary] 投资要点：  日元汇率贬值的蕴意。从中期经济因素来看，是由于疫情以来日本经济修复进度缓慢导致内需疲弱、能源和食品价格上涨抬高输入型通胀压力，导致日本经常账户赤字；从短期金融因素来看，日本央行为了继续扶持脆弱的内需，抵御 2022 年全球“竞争性加息”的浪潮而坚持量化宽松货币政策，导致美债和日债利差大幅走阔，交易性套息头寸推动日元汇率大幅贬值。  央行负有“稳定价格水平”的使命，输入型通胀压力下，日本央行应适当收紧货币政策以抗击通胀上行的势头。但是日本经济产出缺口并未修复至疫情前水平则意味着，日本央行不具备紧缩的条件。  日本央行加息或触发债务风险：日本央行在收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的政策基调下，为了维持 10 年期日债收益率稳定在央行承诺的目标水平，只能持续买入，导致日本央行成为最大的日本主权债券持有主体，日本央行一旦放弃 YCC 政策、提高日本国债收益率水平，会提高政府和私人部门的偿债压力，增加本就脆弱的经济体爆发债务风险的概率。  打破货币政策和日元汇率“囚徒困境”的核心还在于输入型通胀压力的回落。美元兑日元汇率强劲升值推动美元实际有效汇率升高、美元实际有效汇率水平上升通过压制进口商品需求抑制大宗商品价格。2022 年 6 月，在美联储通胀超市场预期并引致美联储加息 75 个 BP 之后，美元流动性显现退潮，“溢价”回落和商品需求回落，开始分化大宗商品价格走势。当“衰退”风险从预期兑现为现实，大宗商品价格或修复与美元实际有效汇率之间的持续背离走势，输入型通胀压力或回落、缓解日元汇率的空头抛压。  兑现衰退预期总共分几步？2022 年 6 月，市场确信美联储坚定加息抗通胀、并且开启缩减资产负债表进程，美元流动性显现退潮迹象，赋予大宗商品的“流动性溢价”回落，叠加供需格局变化，大宗商品走势震荡分化。日元汇率贬值以及背后凸显的“二律背反”是“衰退交易”的集中显现，目前日元汇率贬值正在推升美元实际有效汇率、驱动商品价格和美元实际有效汇率回到 2020 年 12 月以前的负相关模式，商品需求下滑带动铜金比值初破位，从传导次序来看，服务业需求见顶推动油金比值向铜金比值收敛靠拢之时，衰退预期或进阶为现实的经济信号。  风险提示：（1）欧洲经济在全面通胀的压力下进入危机模式，逼迫欧洲央行再度进入扩表宽松的节奏，经济总需求以危机模式坠落；（2）中国经济复苏节奏偏慢，对原材料需求超预期减弱；（3）地缘政治冲突等风险事件再度干扰商品供需，加剧供给短缺，提升“滞胀”风险。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 日元汇率贬值的蕴意 ....................................................................................................... 3 2. 大宗商品是否在“交易衰退”？ ......................................................................................... 7 2.1. 流动性退潮下金融属性褪色 .................................................................................. 7 2.2. 美股已经提前交易经济周期见顶 .......................................................................... 9 2.3. 总结：兑现衰退预期总共分几步？ ..................................................................... 10 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：美日 10 年期利差大幅走阔、推升美元兑日元汇率 ................................................ 3 图 2：“输入性通胀”扩大日元国际收支逆差规模.............................................................. 3 图 3：疫情以来日本经济修复偏慢，产出缺口占 GDP 比例较低，或难以支撑日本央行紧缩货币政策 ....................................................................................................................... 4 图 4：市场押注日本央行放弃 YCC 政策 .......................................................................... 4 图 5：日本央行持有政府债券规模接近余额的 50% ......................................................... 4 图 6：美联储“扩表”脉冲性提升金铜比值 ........................................................................ 5 图 7：日本 CPI 上升主要由能源和商品项目贡献 ............................................................. 5 图 8：原油价格上涨推高