债市启明系列：中美利率倒挂的三个层次

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美利率倒挂的三个层次 债市启明系列｜2022.6.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 在中美关键期限国债利率进入全面倒挂时代后，中美资金利率也出现倒挂，而根据当前美联储点阵图以及芝商所 Fedwatch 工具显示的后续美联储加息节奏，今年下半年中美政策利率也将倒挂。对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定 10 年国债收益率先上后下走势的关键。 ▍中美国债关键期限利率多数倒挂。随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取向，中国国债到期收益率窄幅震荡。今年以来中美关键期限利率的倒挂，从 3 月25 日的 3 年期中美利差收窄并倒挂为起点，并不断向其他关键期限蔓延。至 6 月13 日，中美 30 年国债到期收益率倒挂，意味着中美国债关键期限国债收益率全面倒挂。截至 2022 年 6 月 22 日，除 30 年国债中美利差重回 1.5bps 外，其他关键期限国债利率仍然维持较大幅度的倒挂。 ▍中美资金利差从 2 月底以来持续收窄，并于 6 月 16 日出现倒挂。以 SOFR 利率作为衡量美国资金利率的基准指标，R001-SOFR 以及 DR001-SOFR 两类资金利差分别从 2 月 28 日的 249bps 和 219bps 的高点开始持续下行，至 6 月 16 日美联储加息 75bps 后，DR001-SOFR 利差首次倒挂。本次中美资金利率倒挂，一方面是类似于 2020 年 2 月~3 月期间，新冠疫情下的流动性宽松导致国内资金利率快速下行，另一方面也类似于 2018 年下半年起的中美资金利率倒挂，背景是美联储加息缩表导致美国存款机构准备金规模加速下滑，美国资金利率中枢上移、波动加大。 ▍资金利率倒挂之后，中美政策利率恐难以避免走向倒挂。为应对不断抬高的通胀，美联储被迫改变原本的加息路径，相对 3 月 FOMC 点阵图预测今年年末联邦基金利率会上涨至 1.75%~2.00%（中位数），6 月的议息会议中，美联储再次大幅提高年末联邦基金利率的目标区间至 3.25%~3.50%。芝商所 Fedwatch 显示的未来加息预期数据当中，在概率最大的中性情景下，截止今年三季度，美联储还要加息5 次，全年共加息 9 次。美国未来的加息节奏仍然偏鹰，在国内整体货币政策保持宽松的预期下，预计三季度的中美政策利差将进一步收窄乃至倒挂。 ▍对货币政策和大类资产的影响。中美资金利率和中美政策利率的倒挂会对中国货币政策操作形成一定制约，尤其是对价格型工具的掣肘明显，但是预计中国货币政策仍然会坚持“以我为主”，下半年仍有进一步发力宽信用的政策空间。回顾历史上中美资金利率倒挂期间股债汇市场的表现，其中股票市场和汇率市场的表现相似，都经历了走弱——反弹——震荡的过程，而目前阶段股票市场和人民币汇率市场也处于反弹阶段。对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定 10 年国债收益率先上后下走势的关键。 债市启明系列｜2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 中美利率倒挂的三个层次 中美国债利率倒挂 中美国债关键期限利率多数倒挂。随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取向，中国国债到期收益率窄幅震荡。今年以来中美关键期限利率的倒挂，以 3 月 25 日的 3年期中美利差收窄并倒挂为起点，并不断向其他关键期限蔓延。至 6 月 13 日，中美30 年国债到期收益率倒挂，意味着中美国债关键期限国债收益率全面倒挂。截至 2022年 6 月 22 日，除 30 年国债中美利差重回 1.5bps 外，其他关键期限国债利率仍然维持较大幅度的倒挂。 图 1：三个时点的中美国债期限利差（bps） 资料来源：Wind，中信证券研究部 观察中美 10 年国债利差，2008 年次贷危机之前，中美利差多数时间处于倒挂状态，即 10 年期中国国债到期收益率低于 10 年期美国国债到期收益率，且利差波动较大。中美利率倒挂集中于 2010 年前，一方面在次贷危机之前，美国利率处于从历史高位缓慢下行的周期之中，利率水平仍然处于较高水平；另一方面，彼时中美经济联动性较弱，两国经济周期不同步，加之我国金融市场开放程度较低，中美货币政策协同性较低、国内利率受海外市场影响程度较小，导致中美两国利率联动性也较弱、利差波动小较大，波动区间为-310 个基点到 127 个基点。 表 1：2008 年前中美 10 年国债利率倒挂历史梳理 起始时间 结束时间 持续时间 利差最小值(BPS) 2002 年 1 月 2004 年 2 月 25 个月 -310 2004 年 4 月 2004 年 6 月 3 个月 -70 2005 年 4 月 2007 年 10 月 30 个月 -217 资料来源：Wind，中信证券研究部；利差按月度均值计算 2008 年至 2021年，各期限中美国债利差曾出现 4次倒挂。（1）2008 年10 月~2008年 11 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 2 个月，利差最低为-98bps，均值为-57bps；（2）2009 年 5 月~2009 年 6 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 4 个月，利差最低为-150-100-500501001年2年3年5年7年10年30年6月22日6月13日3月25日nMmPqRzQnMqRuNnQnRrQxP9P9R6MnPnNsQmOeRnNsMiNsQmQbRmNnQvPmPpMNZoPmQ 债市启明系列｜2022.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 -81bps，均值为-26bps；（3）2010 年 1 月~2010 年 5 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 5 个月，利差最低为-53bps，均值为-24bps。（4）2018 年 11 月起，2 年期及以下的中美国债利率经历 4 个月的倒挂，中长期限国债利差低位运行、始终没有发生倒挂。 本轮中美利率倒挂中，2~3 年期国债的利差倒挂最为剧烈，总体利差倒挂程度超前两轮倒挂周期。3 年期中美国债利差首先倒挂，随后 2 年及 5 年期的中期国债进入倒挂周期。伴随美国通胀超预期上行和美联储加快加息步伐预期升温，更多期限国债利率逐步发生倒挂。观察 1 年、2 年、5 年以及 10 年期中美国债利差，最低点分别为-113bps、-115bps、-101bps 和-72bps。与次贷危机中的利差走势不同的是，本轮中中美利率倒挂中，中短期国债的利差倒挂更为激烈；而长期国债相比次贷危机，利率倒挂较为缓和，低于其他期限利差。 图 2：2008 年以来的中美国债利率倒挂（%） 图 3：本轮中