债市启明系列：平稳的资金面还能维持多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 平稳的资金面还能维持多久？ 债市启明系列｜2022.6.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 面对近期较大的政府债供给压力，当前资金价格依旧平稳的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口，同时货币政策虽未出现进一步宽松，但暂时没有收紧的倾向，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。鉴于此，我们认为资金价格可能会维持平稳态势至月末，但资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。 ▍ 现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势。6 月政府债延续 5 月高增态势，地方专项债发行目标较高，截至 6 月 19 日，年内新增专项债累计规模已达2.94 万亿元，相当于完成全年新增额度的 80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6 月单月政府债的净融资规模有望超过 1.5 万亿元。面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率（R007，DR007）依然在政策利率（7 天逆回购操作利率）之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。 ▍ 规律：财政和货币因素对资金面的影响。财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。财政因素对于资金面具有较强的影响力，尤其是考虑到财政支出的时点特征后，将财政支出滞后一期，我们发现财政收支与资金利率拟合的效果更加明显。在大多数情况下，二者保持高度一致的节奏，但是仍有部分时间段相关性不清晰，通过对 2018 年以来三次走势背离原因的梳理，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是另一个重要的资金面影响因素。总结来看，财政融资与财政支出之间的时滞才是政府债供给扰动资金面的关键因素；同时，央行货币政策操作对财政供给扰动的对冲作用同样不应当忽视。 ▍ 探析：财政形成支撑，货币无意收紧。今年 5 月，财政延续此前规律，支出节奏较往年偏快，而收入则弱于往年平均水平。公共财政与政府性基金在收入端受到留抵退税和土地出让较弱的影响有所下滑，但受到稳增长发力的支撑，支出端持续增长，大量的财政支出有效的填补了流动性缺口。另一方面，货币政策聚焦宽信用政策落地生效，为了加快经济运行恢复至合理区间，对资金面偏向呵护的态度，暂时没有收紧的倾向，从 6 月 MLF 等量续作来看，央行依然在流动性供给量上予以支持，不过力度表现得更为克制，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。 ▍ 展望：短期无虞，拐点还需观察货政态度。鉴于 6 月中上旬资金面变化，我们认为资金价格的中枢可能整体变动不大，将会维持平稳态势至月末，但跨季以及上半年考核时点可能仍有所波动。长期来看，我们认为资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策取向调整。我们建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。 债市启明系列｜2022.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自今年 5 月以来，债券市场一直面临较大的政府债供给压力，5 月单月政府债券净融资规模已经超过了 1.2 万亿元，6 月可能达到更高的水平，然而面对较大的政府债缴款压力，资金面却表现得十分平稳。资金面到底主要受哪些因素影响？当前保持平稳的原因是什么？低位震荡的资金利率还能维持多久？本文将进行分析。 ▍ 现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势 6 月政府债延续 5 月高增态势，本月地方专项债发行目标较高，月内政府债净融资额有望达到 1.5 万亿元。今年自 5 月起政府债融资的规模已经有了明显的增大，5 月单月政府债券净融资规模超过 1.2 万亿元。而近期召开的财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部提出“确保今年新增专项债券 6 月底前基本发行完毕”，截至 6 月 19 日，年内新增专项债累计规模已达 2.94 万亿元，相当于完成全年新增额度的 80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6 月单月政府债的净融资规模有望超过 1.5 万亿元，单月的政府债供给可能创下历史新高。 图 1：政府债月度净融资额（亿元） 图 2：地方专项债发行进度（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 19 日 面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率依然在政策利率之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。进入 6 月以来，资金利率很快便摆脱了跨月前的高位水平，R007 迅速降回 1.70%以下，即便面临较大的政府债发行缴款压力，整个上半月基本也在 1.65-1.70%区间内震荡运行。DR007 与 R007情况类似，基本也 1.60-1.65%区间内，资金中枢并未出现明显的上升。同业存单利率的变化则比较明显，以 3 个月 AAA 级同业存单到期收益率为例，6 月上旬上行了约 10bps，然而上周（6 月 13 日-17 日）则再度下行，回落至月初水平。1 年期同业存单利率走势与 3个月同业存单基本一致，期限利差曾小幅走阔后又再度收敛。 04,0008,00012,00016,0000.0020.0040.0060.0080.00100.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022qRtOpPmMpQmMpRwPpQtQnNaQ8QbRpNqQmOsQeRpPoQkPpNpP7NqRsPxNoNmQMYmRrO 债市启明系列｜2022.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：质押式回购利率（%） 图 4：AAA 级同业存单到期收益率（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 19 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 19 日 ▍ 规律：财政和货币因素对资金面的影响 财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。在央行的资产负债表中，政府存款和准备金一样，同属于央行七大负债之一。从纯公式的角度来理解，当其他条件不变时，财政存款的增多（减少）将会带来商业银行准备金的减少（增多），即：△存款准备金= △除了政府存款之外的其他因素-△政府存款，政府存款的符号为负，强调政府存款的变化与准备金的变化呈现反向关系。而从更贴近实践的角度理解，财政存款扰动银行间超储率的路径不外乎：①政府债融资或财政收入增大，从市场回笼流动性，导致财政存款增加，资金利率升高；②财政支出增大，向市场投放流动性，导致财政存款减少，资金利率降低。 表 1：2022 年 4 月央行资产负债表（亿元） 资产端 负债端 国外资产 226267.60 国外负债 1186.55 对其他存款性公司债权 120160.20 储备货币（基础货