债市启明系列：堪忧的美国通胀粘性

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 堪忧的美国通胀粘性 债市启明系列｜2022.6.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 5 月美国 CPI 大幅超出预期的部分为核心 CPI。对于美国核心服务通胀而言，核心分项住宅项持续上涨、较强的工资增速以及消费者需求转变将导致核心服务价格环比较难大幅回落。而对于美国核心商品通胀而言，虽然预计未来大部分商品价格会继续 5 月前环比增速放缓的趋势，但核心商品通胀的主要贡献项机动车项预计环比放缓速度较慢将导致美国核心商品价格环比增速较难迅速回落至低位水平。因此，预计在美国核心 CPI 具有较高的粘性背景下， 短期内美联储紧缩较难放缓，存在下月继续加息 75bps 的可能性。 ▍5 月美国非核心通胀一定程度处于预期内，美国核心通胀 5 月大幅超出预期。此轮通胀令人担忧不仅因为美国非核心通胀在俄乌冲突的影响较难快速消散，美国核心 CPI 部分也显示出较强的韧性，其环比增速仍较高，未来通胀风险预计仍不容乐观。对于 5 月美国 CPI 数据，食品与能源冲击较大程度为预期内的持续，但 5 月美国核心 CPI 涨幅较大超出预期，因此本文将主要围绕美国核心CPI 展开分析。 ▍时间较难抚平美国核心服务通胀。宏观角度而言，较强劲的工资增速以及居民消费需求转向服务，将支撑美国核心服务通胀持续处于较高位增速水平。细分项来看，虽然部分与经济重开放相关的 CPI 环比增速可能会放缓，但此类 CPI占比较低，美国核心服务项通胀中占比最高的关键分项—住房项 CPI 预计仍将上涨，是美国核心服务项通胀未来较难迅速回落的本质原因。 ▍机动车项构成美国核心商品通胀的韧性。5 月美国核心商品 CPI 表现出普涨，但其主要贡献项为机动车项，由新机动车以及二手机动车项构成，而预计上海供应链扰动缓解对其未来供应的缓解有限，在俄乌持续冲突以及全球疫情扰动下机动车项供给端将继续受限。虽然汽油价格上升，但贷款利率与国债利率的利差缩窄、退税节奏偏慢推动汽车需求仍较旺盛。预计虽然由于基数效应机动车项 CPI 同比可能会一定程度下降，环比可能会放缓但预计该项下降速度偏慢，在 9 月后降速可能才会有所提升。 ▍美联储关注总体通胀水平的预期效应。在 6 月议息会议后的新闻发布会中鲍威尔表示总体通胀水平是美联储的最终目标。虽然鲍威尔表示美联储政策工具较难影响非核心通胀，但美联储仍选择控制整体通胀，其原因为公众的预期效应是基于美国整体 CPI 而非核心 CPI，而通胀预期又是未来价格、工资设定的重要影响因素，意味着通胀预期将通过预期自我实现而影响未来的实际通胀。因此美联储必须关注整体 CPI 的预期效应，预计美联储紧缩路径将高度依赖美国整体 CPI 而非核心 CPI。 ▍结论：预计在地缘政治因素影响下，美国非核心的通胀较难推动美国 CPI 短期内大幅回落，而另一方面美国核心通胀预计也将保持较高的粘性。这种高粘性的原因首先是占美国核心服务项 CPI 比重最高的住房项 CPI 将继续上升、工资增速以及消费者习惯转变或将导致美国核心服务项 CPI 较难大幅回落。其次，虽然随着商品需求整体回落，美国大部分商品 CPI 预计将继续放缓增长或通缩，但机动车项通胀环比下降速度偏慢，将支撑美国核心商品通胀的韧性。而美联储未来紧缩节奏将与通胀水平密切相关，若 6 月通胀仍未回落，预计 7 月美联储较大概率加息 75bps。 债市启明系列｜2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月美国 CPI 大幅超出预期的部分为核心 CPI。对于美国核心服务通胀而言，核心分项住宅项持续上涨、较强的工资增速以及消费者需求转变将导致美国核心服务价格环比较难大幅回落。而对于美国核心商品通胀而言，虽然预计未来大部分商品价格会继续 5 月前环比增速放缓的趋势，但美国核心商品通胀的主要贡献项机动车项预计环比放缓速度较慢将导致美国核心商品价格环比增速较难迅速回落至低位水平。因此，预计在美国核心 CPI具有较高的粘性背景下，短期内美联储紧缩较难放缓，存在下月继续加息 75bps 的可能性。 ▍ 5 月美国核心 CPI 较大超出预期 5 月美国非核心通胀一定程度处于预期内，核心通胀 5 月较大超出预期。此轮通胀令人担忧不仅因为美国非核心通胀在俄乌冲突的影响较难较快消散，核心 CPI 部分也显示出较强的韧性，其环比增速仍较高，预计未来通胀风险仍不容乐观，存在短期较难出现明显回落趋势的可能性。对于 5 月美国 CPI 数据，食品与能源冲击较大程度为预期内的持续，但 5 月美国核心 CPI 涨幅较大超出预期，其贡献占总体 CPI 的 50%以上，并且预计具有较强的粘性，亚特兰大联储测算的粘性通胀也保持上涨趋势，因此本文将主要围绕美国核心 CPI 展开分析。 图 1：5 月美国 CPI 同比与环比各细分项的贡献率水平（%） 资料来源：美国劳工部，Wind，中信证券研究部 注：主要居所租金与业主等价租金与其他外宿构成住房项 食品食品能源能源核心商品核心商品核心服务核心服务新机动车新机动车二手机动车二手机动车服装服装其他核心商品其他核心商品主要居所租金主要居所租金业主等价租金业主等价租金其他外宿其他外宿运输服务运输服务医疗护理服务医疗护理服务其他核心服务其他核心服务01020304050607080901002022年5月同比 2022年5月环比核心商品同比核心服务同比核心商品环比核心服务环比nMoNrQxOpOqRvMrMnRrQuMaQbPaQoMqQnPoMiNoOrPiNnPoPbRrQtOwMmRqNwMmOmO 债市启明系列｜2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国粘性 CPI 持续上升（%） 资料来源：亚特兰大联储，中信证券研究部 ▍ 时间较难抚平美国核心服务通胀 宏观角度而言，较强劲的工资增速以及居民消费需求转向服务，将支撑美国核心服务通胀持续处于较高位增速水平。由于服务业为劳动密集型行业，预计工资上涨对通胀的影响会进一步加深。虽然目前时薪三个月移动平均增速显示薪资增速已有所放缓，但工资增长是通胀中最具粘性的因素之一。在通胀高企的背景下，预计虽然工资与物价螺旋上升的可能性较低，但工资增速仍会保持历史较高位水平。并且由于居民对疫情敏感性降低，预计消费者需求向服务的转变将继续，叠加较强劲的工资增长，预计服务类通胀在年内仍将较高速增长，较难下降。 图 3：美国消费者支出习惯发生变化，美国对商品需求激增导致商品相对服务的通胀水平在 2020 下半年开始上升，偏离了其 2012 年以来长期的下降趋势，近期消费者支出习惯再次发生变化（/，/） 资料来源：Fred，中信证券研究部 注：指标分别为美国耐用品 CPI 数值与服务 CPI 数值的比率，以及非耐用品CPI 数值与服务 CPI 数值的比率 -10-505101520251967-121969-091971-061973-031974-121976-091978-061980