房地产和物业服务行业跟踪报告：复苏三部曲，格局一点通

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 7 页起的免责条款和声明 复苏三部曲，格局一点通 房地产和物业服务行业跟踪报告｜2022.6.30 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 我们相信，市场将沿着从销售到投资再到信用这一路径复苏，销售的复苏才刚刚开始。这一复苏顺序决定了，政策发力可能和基本面复苏长期共存。对地产开发行业而言，过去九个月的拿地规模这一个指标，对于判断企业信用、市占率和盈利能力而言都足够有用。民营物管公司相比民营地产公司而言更容易走出困境，尽管国有企业在物业管理行业也占据竞争优势。 ▍销售复苏局面得到确认。和历史周期不同，本轮周期中资本市场投资者对政策效果的信心相对较低，故而销售确认复苏有助于企业估值上行。2022 年 6 月前28 天，30 个大中城市新房销售额环比提升 81.9%，同比下降 9.8%（5 月同比下降 48.3%），我们跟踪的 43 城市新房签约套数环比提升 60.7%，同比下降14.6%（5 月同比下降 45.9%），14 城市二手销售签约套数环比提升 32.7%，同比下降 1.7%（5 月同比下降 19.7%）。最新 7 天，30 个大中城市商品房成交面积环比上一个周度上涨 0.8%，我们统计的样本城市新房签约套数环比上一个周度上涨 25.0%，二手房签约套数环比上一个周度上涨 2.1%。大多数开发企业在更好的蓄客及去化之下，6 月销售预计较 5 月环比显著增长。 ▍投资复苏有待时日，政策空间仍然广阔。历史上每一轮销售复苏往往很快伴随投资拿地复苏，企业在市场底部也容易迅速转为乐观。但本轮周期情形不同，大多数企业面临融资困难远甚往日（曾经，即便销售下探，地产债刚兑信心却很强）。故而本轮周期销售复苏和投资复苏之间的时间跨度或许较长，土地市场热度难以迅速恢复，甚至房企对销售复苏的定性都预计极尽谨慎。这也使得政策宽松的窗口可能较长。一些政策具备开创性（例如房票），一些政策虽然本意和地产市场无关，却可能对需求影响明显（例如上海放开毕业生落户）。这种基本面和政策面同向共振的时期，在历史上是罕见的。 ▍信用风险有所消退，但信用复苏仍有很长的路要走。和过去六个月不同，监管对信用风险更为重视，银行金融机构在剩下未爆雷民企的负债头寸显然更大，企业本身主动坚持的意愿也显然更强。但是，即便销售复苏，相信债权人向地产行业投放增量资金意愿的恢复难度可能依然较大，一些企业或仍需缩表以偿还负债。 ▍开发行业主要聚焦周期拿地指标。我们认为，判断开发企业前景的一个最简单指标，是 2021 年 9 月-2022 年 5 月以来公司拿地的合同金额总计，尤其是拿地合同金额和历史拿地金额的比较，以及拿地合同金额和销售额的对比。这是因为，足额拿地本身说明企业通畅的融资渠道，更意味着企业补充了一批盈利能力更优的土地（且往往位于一二线城市）。这更是因为，如果企业在长达三个季度的时间不拿地，其货值结构可能恶化，剩余可售货值往往难于去化。所以，如果企业长时间不拿地，其市占率和盈利能力就可能下降，信用风险也相对更大一些。当然，对股票投资价值的判断还需结合估值因素。 ▍物业服务主要聚焦独立性。物业管理具备广阔成长空间，头部公司市占率并不高。即便面对关联方信用风险，物管公司只要保持企业独立，则本身不存在庞大的负债问题。唯物管公司仍然需要在战略、业务和人事考核等方面充分证明自身的独立性。相比民营地产公司而言，民营物管公司更容易走出困境（如能坚持独立运营）。但行业内部，国有企业仍然占据多方面优势。 ▍风险提示：房地产市场销售反复的风险；局部区域疫情扰动市场的风险；货值结构分化之下，一些企业持续缩表的风险。 ▍投资建议。我们认为，对销售最敏感的，是从事经纪服务的企业，我们推荐贝壳。当前地产开发板块的估值和所处周期位置都极富吸引力，推荐保利发展、万科 A、 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 房地产和物业服务行业跟踪报告｜2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 金地集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、招商蛇口、华发股份、龙湖集团和美的置业。物业服务领域，我们看好华润万象生活、保利物业、招商积余、绿城服务、中海物业和碧桂园服务。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（X） 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万科 A 19.63 1.94 2.10 2.26 2.54 10 9 9 8 买入 招商蛇口 12.96 1.16 1.32 1.26 1.14 11 10 10 11 买入 保利发展 17.30 2.29 2.46 2.72 3.35 8 7 6 5 买入 金地集团 12.94 2.08 2.03 1.97 2.10 6 6 7 6 买入 绿城中国 15.74 1.78 1.99 2.07 2.17 7 6 6 6 买入 华润万象生活 39.00 0.76 1.06 1.46 1.98 42 30 22 16 买入 绿城服务 8.92 0.26 0.32 0.40 0.49 28 23 18 15 买入 招商积余 17.60 0.48 0.66 0.80 0.95 36 26 22 19 买入 保利物业 49.80 1.53 2.15 2.98 4.06 27 19 14 10 买入 碧桂园服务 35.00 1.20 1.72 2.40 3.17 24 17 12 9 买入 中海物业 8.66 0.30 0.42 0.59 0.81 24 21 15 11 买入 贝壳-W 48.75 0.61 0.28 1.71 2.23 66 141 23 18 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价（中海物业 EPS为港币） 股票报告网 房地产和物业服务行业跟踪报告｜2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：43 个样本城市新房成交套数（MA7） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：14 个样本城市二手房成交套数(MA7) 资料来源：Wind，中信证券研究部 -1-0.500.5102000400060008000100001200014000160001/11/91/171/252/22/102/182/263/63/143/223/304/74/154/235/15/95/175/256/26/106/186/267/47/127/207/288/58/138/218/299/69/149/229/3010/810/1610/2411/111/911/1711/2