全球资金流动时钟（二）：A股独立性的逻辑与展望

请阅读最后一页的重要声明！ 策略专题报告 / 2022.6.29 A 股独立性的逻辑与展望 ——全球资金流动时钟（二） 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 相关报告 1. 《 市场观察 0628：稳增长逻辑将围绕企业质量展开 》 2022-06-28 2. 《 市场观察 0627：大消费核心资产正在迎来内外共振 》 2022-06-27 3. 《 “ 成 本 回 落 ” 与 “ 大 金 融 ” 共 舞 》 2022-06-26 核心观点 5 月 1 日至 6 月 21 日间，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍大幅调整，而万得全 A 逆势上涨 12.2%，堪称全球“孤勇者”。 我们认为：今年 5 月 A 股估值回落到“大放水”前，因此与海外市场基于流动性和估值的联动趋于消化，基本面则从联动走向独立，呈现出类似于 09 年初、12 年下半年、16 年新兴市场的独立行情。在美联储进一步大幅抬升“收水”幅度、全面超出市场预期前，A 股或将“以我为主”，更加聚焦于国内稳增长和企业盈利修复的预期。 不仅是 A 股，日韩印股先后全球定价，与美股相关性超过 80%。过去二十年来，日本(01 年)、韩国(06 年)、A 股(16 年)、印度(16 年)等国先后进入全球定价框架，因此研究独立性：16 年前 A 股市场以国内定价为主，看 A 股不如看韩股；16 年后 A 股全球定价，把握全球联动的三条逻辑。 全球股市联动的链条有三，联动链条断裂时，市场可能走出独立行情。 1） 基本面联动：94 年世贸组织成立、新一轮经济全球化开启，各国进入“资源国-制造国-消费国”链条，全球 GDP 增速相关性不断提升。 2） 宏观流动性联动：90 年代各国金融自由化，采取“盯紧美元的汇率政策+开放资本自由流动”两大措施，向美联储让渡部分货币政策独立性。 3） 微观联动性联动：00 年后美联储“大放水、小收水”，外资涌入各国抢夺核心资产定价权，持股比例超过 10%后将推动股市相关性大幅提升。 全球资金流动是各国股市联动与否的观测器。 1）全球资金流向成为股市晴雨表。次贷危机以来全球股市经历资金 4 进4 出：资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡。3 月 15 日《四轮全球资金流动的启示》中详细梳理了金融和经济八大跟踪指标。 2）新兴市场资金流动与发达市场总体趋同、阶段分化。当资金联动流入或者流出市场时，新兴市场与发达市场同涨同跌，呈现联动性。当资金流动阶段性分化时，新兴市场出现相对发达市场的独立性行情。 3）新兴市场走出独立性行情的 3 点条件： ①从资金流动来看，独立性行情均发生在资金流出股市的尾声。 ②从估值来看，走出独立性行情前，新兴市场估值均被压缩到极限，回到上一波行情启动前（美联储“放水”前），此时流动性联动部分几乎全部消化。 ③从基本面来看，新兴市场在资金流出股市尾声、估值压缩到极限、流动性和估值联动部分几乎消化后，经济独立复苏，与发达市场基本面明显分化。 当前 A 股的全球定价部分和国内定价部分均具备独立行情的条件。 1）全球定价部分：流动性联动结束+基本面分化开始，中国基本面领跑全球，走出独立行情。22 年 5 月初估值回落至 20 年（行情启动前），反映流动性和估值联动可能结束。比较基本面，中国经济重启领先发达市场，开始走出向上独立行情；该部分主要以“核心资产”为主。 2）国内定价部分：内松外紧，“以我为主”，独立向上。国内定价部分跟随国内流动性定价；当前流动性内松外紧、出现分化，对应国内定价部分走出独立于海外的向上行情；该部分以中小市值公司为主。 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期 策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 全球定价：过去二十年日韩中印与美股相关性先后超过 80% ............... 4 2. 全球股市联动源于 90 年代后经济全球化和金融自由化 ....................... 7 2.1. 联动根源（1）：经济全球化，各国 GDP 增速高度相关 .................... 7 2.2. 联动根源（2）：金融自由化，美联储主导全球货币政策 ................... 8 2.3. 联动根源（3）：新世纪大宽松+资本流动破墙，核心资产全球定价 ..... 9 3. 微观机制验证：全球资金流动串联各国股市 ..................................... 10 3.1. 资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡 ................... 10 3.2. 新兴市场资金流动与发达市场总体趋同、阶段分化 ......................... 12 3.3. 新兴与发达市场三次分化：流动性联动结束，基本面走向分化 .......... 15 4. 本轮 A 股：全球定价和国内定价部分均走出独立行情 ........................ 18 4.1. 全球定价部分：流动性联动结束+基本面分化开始，走出独立行情..... 18 4.2. 国内定价部分：流动性内松外紧，“以我为主”，独立向上 ............. 19 图表目录 图 1. 5 月至今 A 股与全球股市大幅分化 ............................................... 4 图 2. 日韩印中进入全球定价体系，与美股高度相关 ................................ 5 图 3. 过去 5 年 A 股定价趋向美股 ....................................................... 5 图 4. 2017 年核心资产，MSCI 指数>宽基指数 ...................................... 6 图 5. 2017 年韩国核心资产行情更加猛烈 .............................................. 6 图 6. 18 年未受中美摩擦影响的韩股也遭遇股灾 ..................................... 6 图 7. 17 年至今中韩核心资产定价也有相似之处 ..................................... 6 图 8. 全球各国 GDP 增速逐步转向高度相关 ......................................... 7 图 9. 2000 年后经济全球化进程加速 .................................................... 7 图 10. 03-11 年中国央行对冲