滨江集团(002244)三十年深耕，销售逆势突破；融资通畅资金充裕优势凸显

房地产行业 |证券研究报告 —首次评级 2022 年 6 月 29 日 [Table_Stock] 002244.SZ 买入 原评级:未有评级 市场价格: 人民币 7.64 板块评级: 强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 64.7 (1.7) 13.2 78.9 相对新华富时 A50 指数 77.9 (16.3) 7.0 93.4 发行股数 (百万) 3,111 流通股 (%) 86 总市值 (人民币 百万) 23,771 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 321 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 06 月 27 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 房地产 : 房地产开发 [Table_Anal yser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 滨江集团 三十年深耕，销售逆势突破；融资通畅资金充裕优势凸显 [Table_Summary] 核心亮点 坚持聚焦杭州，多年深耕结合产品高竞争力坐稳龙头宝座；杭州市场保持坚挺助推销售逆势突破。在 21 年行业整体销售疲软的环境下，公司实现销售逆势突破，销售金额达 1691 亿；销售同比增速为23.8%，TOP30 房企平均销售增速为 4.9%，公司位列第 4 位；公司销售目标完成率 113%，是非常少数完成销售目标的房企之一。2022 年 1-5 月受市场持续低迷影响，销售金额同比-35.5%，但在 TOP30 房企中下降幅度较小。我们认为公司销售能实现逆势高增主要原因：1）杭州市场的强力支撑：21 年全国房地产市场疲软，但受益于杭州市场保持坚挺，商品房成交金额和面积的同比增速，以及新开盘去化速度都明显高于全国。2）公司战略持续聚焦杭州，坐稳龙头宝座。公司主要项目进一步向杭州集中，21 年在杭销售金额占比提升至 73.2%。在杭销售金额连续两年位列第一，21 年在杭州的市占率高达 13.6%。3）高产品竞争力获得较高市场认可度。一方面，新开盘项目售价高中签率低，100%的项目成交均价超 3 万元/平，90%以上中签率低于 20%；另一方面，16 年以后杭州市场进入改善时代，公司领先于市场变化研究改善客群，专注中高端改善需求，以产品高竞争力登顶杭州，中高端改善市场中 120 万方以上成交占比超 5 成以上。公司股权集中且稳定、大股东持续增持彰显信心；受创始人务实风格影响公司注重内部效率提升，管理扁平化、人员精干高效，人均销售产值过亿。 深耕浙江与有序外拓相结合，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省。公司从聚焦杭州、深耕浙江、逐步拓展省外高能级城市，形成“三省一市”的布局。2021 年公司实现浙江省 11 个地级市全覆盖，并历史性进入广州。截至 2021 土储可售货值达 3000 亿元，覆盖销售金额 1.8 倍，其中杭州和浙江省内（除杭州）土储可售货值占分别为 60%、25%。公司善于根据市场变化灵活调整拿地战略，在热市中保持理性拿地，在冷市中适度补充库存。自 17 年以来公司拿地强度始终保持在 40%-60%的稳健区间内，虽然近年来拿地成本随着杭州以及其他高能级城市地价上涨，但 21 年楼面均价/销售均价回落至41.4%，潜在盈利空间仍然可观。并且，公司从 17 年开始逐步提高拿地的权益比例，21 年权益比例逐步提升至 61.7%，较 20 年提升 9.2pct。 杠杆水平维持低位，融资渠道保持通畅，现金流持续充裕。公司营收稳步增长，预售账款持续增后，2022Q1 预售账款/上年营业收入的比值为 2.6，未来业绩具有较强的确定性；在整体行业面临利润率下滑压力下，短期内毛利率和净利率承压，2021 以 24.8%的毛利率位列 TOP30 房企第 6 位。公司三费率始终控制得当，21 年仅为 5.3%，在 TOP20 房企中保持较低水平。财务稳健、“三道红线”保持绿档；融资渠道通畅，低成本的银行贷款为主要融资来源，21 年占比 74%。融资成本从 17 年的 6%持续下降至 4.9%，比肩央国企。得益于公司高度注重销售回款，在资金趋紧、民企现金流问题频发的背景下，货币现金不断增厚，2022Q1 货币资金 168 亿元，同比增加 9.1%。 投资建议与盈利预测 公司作为浙江房企龙头，坚持区域深耕充分享受浙江市场红利，在行业销售疲软的大背景下，销售逆势突破。在土地方面，公司深耕浙江并结合有序外拓，根据市场变化灵活拿地，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅、现金充裕。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 490 / 609/ 721 亿元，分别同比增长 29% / 24% / 18%；归母净利润分别为 36 / 41 / 46 亿元，分别同比增长 18% / 15% / 13%；对应 EPS 分别为 1.15/ 1.31 / 1.48 元。当前股价对应的 PE 分别为 6.4X / 5.7X / 5.0X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 杭州市场销售回暖不及预期；疫情反复导致开竣工、结算不及预期；房地产调控政策超预期收紧或当前放松政策效果不及预期；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日: 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币 百万) 28,596.80 37,976.36 49,038.61 60,915.21 72,142.28 变动 (%) 14.60% 32.80% 29.13% 24.22% 18.43% 归母净利润 (人民币 百万) 2,327.65 3,027.33 3,562.74 4,080.18 4,597.10 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.75 0.97 1.15 1.31 1.48 变动 (%) 43.86% 30.06% 17.69% 14.52% 12.67% 全面摊薄市盈率(倍) 9.86 7.62 6.43 5.65 5.00 资料来源：公司公告，中银证券股票报告网 2022 年 6 月 29 日 滨江集团 2 目录 1 浙系龙头秉承初心深耕浙江，屡践致远逆势成长 ............................... 8 1.1 砥砺深耕三十年坚持区域聚焦，浙系龙头另辟蹊径