云音乐(9899.HK)年轻人的老牌音乐社区，商业化正提速

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2022 年 06 月 28 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 06 月 27 日 收盘价（港币） 84.35 恒生中国企业指数 7817 52 周最高/最低价 (港币) 54.10/205.8 H 股市值（亿港币） 175.24 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 208 1.17 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 xiajl@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (+86) 0755 2383 2993 yuanwj@swsresearch.com 年轻人的老牌音乐社区，商业化正提速 云音乐(09899:HK) 老牌音乐平台持续拓展创新半径。网易 13 年推出音乐流媒体业务，凭借歌单功能切入在线音乐赛道，16 年云音乐独立运营。18 年以来云音乐通过 LOOK 直播、云村、声波、音街等垂类产品矩阵向社交领域延伸。截至 22 年 3 月，云音乐月活突破 1.8 亿，拥有近 33 亿用户生成歌单，并形成了面向 Z 世代的高粘性社区形态。云音乐由网易 CEO 丁磊亲自挂帅，网易持股 61.32%，阿里巴巴持股 10%为第二大股东。云音乐上市以来至今年 6 月 24 日，丁磊增持已超 70 万股，彰显对云音乐未来发展的信心。 景气度：在线音乐商业化快速推进，社交娱乐增长分化。1）在线音乐：流量增长放缓但用户年轻化，商业化拓展空间主要在付费率提升而非 ARPPU，我们预计头部公司订阅收入有 2-3 倍提升空间。2）社交娱乐：一方面面临短视频激烈竞争，另一方面各家成长分化，腾讯音乐转防守，网易云音乐低基数下增长快。3）网络音频：内容多元化+用户习惯养成，音频的用户渗透率和人均时长仍在快速增长，喜马拉雅等独立平台有优势，但腾讯等综合平台快速追赶。 格局：腾讯网易一超一强格局稳固，行业受外部冲击影响可控。1）内部视角：在线音乐流量增长放缓，格局已经历一轮改善；版权破独利好行业龙二，市场份额有望提升；平台方积极向上游内容制作端延伸，资金、资源实力至关重要。2）外部视角：字节快手等短视频平台对音乐主要停留在宣发层面，冲击或有限，但仍需关注后续短视频独立音乐 App 计划。 公司竞争优势：主业增长潜力大、内容库持续扩充、社区年轻化凸显。1）公司主业看点在于会员付费率提升和直播变现潜力，1Q22 订阅付费率 20.2%（相比 21 年底提升 4.4pct），主要由格局改善+社区粘性驱动，预计远期好于长视频水平。社交娱乐起步晚，基数低，1Q22 收入同增 62%，随着泛用户破圈+高粘性的直播调性（音乐人+情感陪伴），增长潜力明确。2）版权合作与独立音乐人孵化双管齐下，一方面核心版权已陆续回归，另一方面独立音乐人成为内容库重要构成，云音乐注册独立音乐人超 45 万，规模最大。3）聚焦年轻用户、强化社区建设，90 后占比超 90%，通过歌单创新、乐评创新和个性化推荐形成 UGC 闭环。2021 年云音乐社区参与度达 31.77%，1Q22日均听歌时长达 82 分钟。 首次覆盖给予买入。网易云音乐订阅收入稳步增长，直播变现潜力大，具备差异化的社区建设。我们预计 2022-2024 年公司总营收为 88.87/109.42/132.07 亿人民币。随着付费用户数增加及内容成本持续优化，公司业绩将持续改善。我们预计 2022-2024 年公司 Non-IFRS 归母净利润为-7.29/-1.88/5.31 亿人民币，2024 年实现扭亏为盈。综合单用户估值及 PS 估值法，给予网易云音乐 2022 年目标市值 217 亿港元，对应目标价 105 港元，基于 24%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,896 6,998 8,887 10,942 13,207 同比增长率（%） 111% 43% 27% 23% 21% Non-IFRS 归母净利润（百万元） -1,568 -1,044 -729 -188 531 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元） -24.22 -15.92 -5.00 -2.60 0.67 净资产收益率（%） -56% 28% 11% 3% -9% 市盈率（倍） -9 -14 -20 -79 28 市净率（倍） -3 2 2 3 3 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: The veteran music platform continues to expand the innovation radius. NetEase launched its music streaming business in 2013, and entered the online music track with its playlist function, and independently operated Cloud Music in 2016. Since 2018, Cloud Music has extended to the social field through a matrix of vertical products such as LOOK Live, Yuncun, Soundwave, and Sound Street. In 1Q22, average MAU of Cloud Music has exceeded 180 million, has nearly 3.3 billion user-generated playlists, and has formed a high-sticky community for the Z generation. Cloud Music is personally under the command of NetEase CEO