英伟达(NVDA.US)深度跟踪报告：自动驾驶，开始进入收获周期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 自动驾驶：开始进入收获周期 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告｜2022.6.28 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 联系人：刘锐 联系人：贾凯方 当前全球部分量产车型已开始陆续搭载智能驾驶 L4 级硬件，作为全球高阶自动驾驶领域引领者，英伟达汽车业务受资本市场的关注度亦不断提升。目前在自动驾驶领域，英伟达已经能提供从芯片，到软件算法、仿真测试等全栈式、端到端、分层解耦的技术方案，同时基于自身提出的 Hyperion 硬件参考架构，有效整合外围丰富传感器生态。目前公司在手订单规模达 110 亿美元（未来 6年），最近一年增长超过 30 亿美元，伴随搭载公司 Orin 芯片的车型陆续量产上市，我们判断公司汽车业务营收有望自 2022H2 开始逐季向上，结合行业、市场格局、公司产品结构等核心要素，我们估算公司自动驾驶业务相关营收有望在 CY2024 超过 30 亿美元，公司亦表示汽车业务长周期目标市场空间（TAM）在 3000 亿美元左右。受累于利率上行、游戏显卡业务疲软等，公司短期股价表现疲软，当前股价对应 FY2023/24/25 年 PE（Non-GAAP）为 31/26/23 倍，建议积极关注公司当下的投资机会，同时我们继续维持对公司的短期、中长期的积极观点。 ▍报告缘起：搭载 L4 硬件车型陆续量产，市场对英伟达智能驾驶业务关注度亦持续提升。1）自 2015 年推出 Tegra X1 以来，英伟达在汽车业务领域中的产品推出进度不断加快，带动公司营收由 FY2017Q1 的 1.1 亿美元，最高增长到FY2020Q2 的 2.1 亿美元。2）2020 年以来，伴随着特斯拉市值不断创历史新高，理想、小鹏、Lucid、Rivian 等造车新势力上市，资本市场&产业界对汽车智能化浪潮关注度显著提升。英伟达作为底层硬件算力提供商，在算力、软件工具开发连等领域均有着显著的领跑优势，成为车企的主流硬件配置供应商之一。3）2022GTC 大会，公司创始人黄仁勋宣布，公司未来汽车业务的 TAM 为3000 亿美元，市场关注英伟达在汽车业务领域中的产品布局、未来成长性空间。对英伟达汽车业务（自动驾驶为主）的研究，无论是对全球高阶自动驾驶产业路线的把握，抑或是对英伟达自身投资价值的分析，均具有重要的意义，这亦是我们本篇专题报告的核心出发点。 ▍业务布局：能提供端到端、全栈式、软硬分层解耦的技术方案。1）在自动驾驶业务领域，英伟达产品涵盖了硬件（自动驾驶芯片、车载计算开放平台）、软件（系统软件&功能软件&应用软件）和测试以及仿真平台。我们认为，公司通过软硬件一体化的产品布局，实现了纵向、横向、纵深三大闭环：纵向实现了从车端到云端，从应用软件、中间件、基础 OS、再到底层硬件计算的闭环；横向实现了从感知到规控，从数据采集、标注、训练、仿真、验证的闭环；纵深实现了从需求到开发到交付再到维护，产品全生命周期的开发流程闭环。2）基于英伟达在汽车业务领域中布局，我们认为公司的核心优势并非仅体现在硬件领域，而是在于强大的 AI 能力、基于 Hyperion 的灵活部署能力、以及丰富的传感器生态。依托上述产品布局，我们认为英伟达在自动驾驶领域中的系统级解决方案，可大幅降低下游厂商的开发难度，大幅保障产品性能的稳定性。 ▍商业化进展：有望自 2022H2 开始逐步提速。1）商业模式：短期收入主要靠售卖硬件为主，未来料将向系统方案层面演进。英伟达自进入汽车领域以来，先后发布多款芯片。目前在乘用车领域规模走量的主要以上代产品 Xavier 为主，2022 年下代产品 Orin 已开始小规模走量。据德国商报透露，英伟达与奔驰的合作模式有望向收入抽成的模式转换（据德国商报报道，英伟达抽成比例为 40%），未来或将成为汽车业务新的增长动力。目前该报道暂未得到公司官方认可，我们密切持续跟踪后续变化。2）在手订单超 110 亿美元，2022H2 开始规模转化为收入。2022GTC 大会上，公司透露汽车业务在手订单为 110 亿美元（同比增长 37%，对应合同周期约 6 年）。依据未来合作车厂车型释放进度，我们保守估计 CY2024 年（对应英伟达 FY2025 年），公司汽车业务营收有望超过 30 亿美元，对应 CAGR 为 80%。 股票报告网 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告｜2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：GPU 市场竞争持续加剧风险；AI 进展不及预期风险；全球地缘政治冲突、宏观经济下行风险；利率上行带来的估值持续收缩风险；自动驾驶政策落地不及预期的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风等。 ▍投资建议：作为全球领先的 AI 平台厂商，缘于持续领先竞争对手 1~2 代的技术竞争力、全栈式的产品方案能力等，公司中长期成长路径清晰，伴随全球汽车智能化进程的推进，自动驾驶业务对公司的财务贡献亦有望持续提升。我们维持公司 FY2023-FY2025 营业收入预测分别为 322/379/429 亿美元，维持公司Non-GAAP 净利润预测分别为 136/163/189 亿美元。当前股价对应 PE（Non-GAAP）分别为 31/26/23 倍。我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位，以及业务空间不断拓展可能，并持续看好公司的短期、中长期投资价值。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万美元) 16,675 26,914 32,168 37,899 42,933 YoY 52.7% 61.4% 19.5% 17.8% 13.3% 毛利率（%） 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 66.3% GAAP 净利润 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 YoY 54.9% 125.1% -5.3% 40.4% 18.1% Non-GAAP 净利润 6,277 11,259 13,623 16,280 18,912 YoY 75.3% 79.4% 21.0% 19.5% 16.2% PS 26 16 13 11 10 PE（GAAP） 99 44 46 33 28 PE（Non-GAAP） 68 38 31 26 23 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 06 月 27 日收盘价 股票报告网 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告｜2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 5 产品布局：端到端、全栈式自动驾驶解