A股策略周报：为路途留灯影

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] A 股策略周报 20220626 为路途留灯影 2022 年 06 月 26 日 [Table_Summary]  应然世界照进现实，成长行情似乎变得势不可挡。本周（2022-06-20 至2022-06-24，下同）市场在成长股的引领下持续反弹。我们在上周周报《留一份清醒》中对目前市场行情的判断是：短期不与趋势对抗，但是需要留一分清醒。市场当前的趋势强度毋庸置疑。市场的走势本身更近似于复杂系统的运行，资产价格背后是环境变化后投资者心中的应然世界；对于策略分析师而言，应然世界驱动的资产价格的运行却是我们所面对的“实然”。因此，宏观经济的强弱本身只是投资者认知的一部分，我们并不执着于通过经济强弱武断判断市场涨跌，我们更加关注的是当下环境的变化以及背后驱动的市场认知。我们认为当下无论对于何种类型的投资者，都需要以开放的态度应对本轮成长股的反弹，理解背后机理，从而更好应对未来潜在的变化。  投资者的应然世界一：商品的下跌缓解中国经济面临的逆风。从 2021 年 Q3以来形成的“天下苦周期”的格局，当下海内外大宗商品的下跌被投资者阶段性当作了利多信号进行解读。其实从历史上看，南华工业品指数本与 A 股存在明显的周期性正相关，本轮从 2021 年 Q3 以来的背离逻辑是：当前全球大宗商品的产能对于全球经济体的增长来说，已经开始变得稀缺，对于在 2021 年 Q2 就进入下行周期的中国经济而言，持续受到了以美国为代表的发达经济体增长上行带来的输入性通胀的成本压力。反观美股则在良好的基本面支撑下在 2021Q4 依然能与大宗商品的表现保持同步，直到进入 2022 年 Q1，以俄乌冲突为代表导致的供应冲击加速了美国由过热向滞胀的转换方出现背离。随着美联储抑制通胀预期的深化，大宗商品下跌阶段性缓解了中国经济所面临的逆风压力。这也意味着阶段性修复后面对两个可能：要么未来随着中国经济的逐渐复苏，股票指数与南华工业品指数一起反弹，周期股成为市场重要力量；但如果南华商品指数出现持续下跌，那意味着中国需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。  投资者的应然世界二：辞旧迎新的十字路口。并非所有牛市都需要经济向上，商品与股市唯一的背离出现在 2014-2015 年，“水牛”一词是基于历史回测对于该轮行情的机械性评价。在对基金季报词频分析中我们看到了背后更重要的驱动：投资者对于经济转型的期待，而流动性宽松让市场不再关注眼下的苟且，配资与杠杆的涌入也更容易让投资者将目光投向了诗与远方。标的资产的重要特征是：来自于经济中的新兴部门甚至虚拟经济部门，业绩增长受宏观经济波动影响较小。当下短期的环境再次类似：美国为控制通胀开始抑制自身需求，国内疫情带来的看似不可控的“下行风险”缓解，传统经济（地产基建等）复苏较慢，而新兴行业（以新能源车、光伏为代表）的景气度始终处于高位，货币政策保持宽松，而当下产业扶持政策也在不断出台。不难理解，当下市场主流行情叙事上再次出现了产业崛起的重要期待。不过资金的正反馈机制是否形成需要观察。  环境变化可能正在发生。第一，与 2013-2015 年并购主导的业绩高增长不同，本轮新兴产业的业绩增长更多依靠的是需求驱动的内生增长，中期看依然对居民收入、企业开支、政府投入甚至是海外需求都有依赖，独善其身的能力需要检验；第二，海外持续的自我需求抑制以缓解中国部分压力是否会有反复值得关注；第三，我们是否需要为二十大后的改革深入预留更多的“预期空间”？第四，通胀并不在中国投资者心中，然而代价是疲弱需求下高企的失业率与较大的财政收支压力。我们关注到国债收益率已经在商品暴跌中不再继续下行。  栽种绝处花：周期股反而是开始布局的时候。和投资者认知不同的是：如果未来全球经济真的进入衰退，那么大宗商品的下跌反而结束了，甚至是阶段性反弹的开始。从历史经验来看（自 1970 年以来美国所经历的 7 次衰退过程中的 5次），在美国经济步入衰退之时，大宗商品往往会经历一个先上涨后下跌的过程，而在整个衰退期中下跌幅度并不大。而在供给端导致的衰退中（以 1973 年至1975 年为例），大宗商品在衰退前会有一个短暂的下跌过程，随后在衰退期间反而出现明显上涨。当下价格的下行反而有利于海外被供给抑制的需求恢复。考虑到大宗商品的下跌幅度，当下已进入了布局时刻。  有艰辛的引路，甜蜜才不至于太寡。无论对于相信大宗商品历史机遇或者相信中国产业升级崛起的投资者，都应该意识到任何伟大的诗篇都有启程转合，顺大势，逆小势才是投资角度的选择。资源股：能源（油气、动力煤）、金属（铜、铝、金）、油运仍是我们年度视角的重要推荐，疫情后正常化的主线值得关注：消费、航空、房地产和银行；以及维持对于军工、数字经济推荐。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 吴晓明 执业证号： S0100121120023 邮箱： wuxiaoming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.A 股策略周报 20220619：留一分清醒 2.A 股策略周报 20220612：合久必分 3.A 股策略周报 20220605：回不去的“从前” 4.策略专题研究：趋势与边际—风格洞察与性价比追踪系列（五） 5.A 股策略周报：再谈通胀主线 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 A 股策略周报 目 录 1 当下市场交易的基本面逻辑 ...................................................................................................................................... 3 1.1 商品是否是市场的敌人？ ................................................................................................................................................................. 3 1.2 当经济转型成为期待 ......................................................................................................................................................................... 5 2 对于未来，我们需要关注什么？ ..............................................................................