“资产荒”下怎么看弱资质城投企业——基于样本城投企业2019-2021年报的分析

中国基础设施投融资行业特别评论 1 2022 年 6 月 目录 摘要 1 一、讨论背景：资金面宽松叠加“资产荒”以及交 易所审核指引修订有利于弱资质城投企业的融资 2 二、近年及 2022 年以来 AA 级别主体企业新发行 情况 3 三、AA 城投企业的特征变化：基于样本城投企业2019~2021 年报的分析 5 四、当前如何看弱资质城投企业 7 特别评论 联络人 作者 政府公共评级部 杨小静 xjyang@ccxi.com.cn 其他联络人 李玉平 ypli@ccxi.com.cn 毛菲菲 ffmao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn “资产荒”下如何看弱资质城投企业 ——基于样本城投企业2019~2021 年报的分析 摘要  资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订，资金面和政策面边际宽松，以及债券市场新的趋势看，利好弱资质城投企业融资环境的改善。  近年及 2022 年以来 AA 级别主体城投债新发行情况：（1）AA 主体级别发行规模和发行只数呈现趋势大致相同，新发债虽向高级别发行人集中趋势明显，但 AA 发行人的发行只数占比依然较高，是债券市场中重要的组成部分；（2）2022 年 AA 主体评级企业新发行规模同比下降，短期化趋势明显，有担保债券占比升高显著，但考虑城投企业高度依赖于再融资，新发行整体受制于政策的边际变化。  基于 AA 城投企业 2019~2021 年报进行分析，有如下特征变化：（1）AA 级别城投企业占比较高，集中在江浙成渝经济圈和长江经济带；存货和应收类科目的上升带动资产规模和资产负债率明显抬升，存货和投资性房地产科目尤为受房地产和土地市场行情影响较大；（2）营业收入略有提升但净利润维持较低水平，高度依赖于政府补贴；债务方面，总债务抬升且债务趋于短期化，偿债指标有所弱化。  当前应如何看弱资质城投企业？我们认为需结合当前经济形势走势，把握弱资质城投企业的重要变化，综合研判弱资质城投企业。结合 AA 城投企业发行人的年报特征变化以及 AA 城投企业发行人主要所处的行政区域特征，我们认为即使政策面和资金面走向边际宽松，依然还是要从企业的实质去判断弱资质企业的风险。当前尤其要把握三个分析要点：一是尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变；二是弱资质城投企业多所属的区县级政府，作为财税体制改革的深水区，关注当地政府的预算收入和政府性基金收入的总量和结构的变化及可持续性；三是业务层面判断是否是主平台、专业平台还是次要平台以及各业务板块的竞争力。 中诚信国际 基础设施投融资行业 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 2 一、讨论背景：资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订有利于弱资质城投企业的融资 今年 5 月以来，资金面明显宽松，针对一季度经济下行的趋势，政府各部门也相应多次出台了有利于稳经济大盘和加大信贷投放力度的政策，2022 年 5 月 23 日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，加大信贷投放力度。城投债收益率呈现显著下行趋势，一级市场部分城投债出现抢购局面，且债券市场上部分发行的人发行成本下行明显，不乏评级相对较低等级的发行人。如宿迁经济开发集团有限公司，同样期限的短融，1 月发行票面利率为 4%（22 宿迁经开 CP001），5 月发行的票面利率下降至 3%（22宿迁经开 CP002）。这就给我们提出一个问题，在当前资金面宽松且“资产荒”的情况下，以及对下沉城投债的追捧氛围下，弱资质城投债要怎么看？ 城投行业有一个特征，即马太效应显著，对于资质较强的企业，其融资途径多元，融资成本较低，是投资人争相认可的优质企业，但对于资质较弱的企业，由于企业本身资质不佳，但当前的政策制定的标准是统一的，由此融资政策使得弱区域融资实际更加受限。实际上，在城投债存量债市场中，弱资质或者级别相对较低的企业数量非常庞大，是不容忽视的重要部分。以 AA 发行人为例，尽管 AA 主体级别的发行人的债券发行规模占比虽然不高，但是主体数量却非常庞大。截至 2022 年 5 月末，存量债市场中 AA 主体级别的发行人占比为 51%。 然而弱资质城投债一直以来受政策影响较大。2021 年的 3 月 18 日，上海证券交易所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，明确“从严把握对弱资质发行人的审核标准”，当年 4 月，交易所发布的公司债发行审核重点事项，要求城投企业承诺募集资金若用于偿还公司债券以外的存量债务时不能涉及地方政府隐性债务，审慎确认资产规模小于 100 亿元或主体信用评级低于 AA（含）的城投企业公司债券申报方案。AA 以及 AA 以下的城投企业面临较大的融资压力。从严的政策也体现在债券发行和净融资额数据上，以 2022 年以来到 5 月末的新发债情况来看，无论从新发行还是发行只数看均较之去年同期有明显下降，AA 级别的发行规模和发行量同比分别下滑 16.5%和 17.3%。 政策在边际走向宽松，今年 5 月交易所发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3 号——审核重点关注事项（2022 年修订）》，较之一年前的审核重点关注事项，在城投行业有重要的修订。今年的审核重点关注事项中涉及城投企业的情形如下：城市建设企业总资产规模小于 100 亿元或主体资质较弱的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，合理确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。今年针对相应条款进行重要修订，删除对主体评级的界定以及“审慎”一词，对总资产规模依然界定为小于 100 亿元，新增“主体资质较弱的”，这种情况要结合企业的实际情况进行合理判断。 总体而言，当前资金面和政策面均处于边际宽松态势，以及从债券市场新的趋势看，利好弱资质城投企 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 3 业融资环境的改善。因此，再次回归到前面的问题，在当前资金面宽松且“资产荒”的情况下，以及对下沉城投债的追捧氛围下，弱资质城投债要怎么看？ 债券市场对于弱资质企业有一些共识，从评级角度，多以主体级别 AA+以下级别为界定，但这一界限容易一刀切，实际上 AA 以及 AA 以下也有一些企业体量虽然不大但资质相对优质的企业；也有投资