居民资产负债表系列研究之二：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰 [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20220220：战火之下，大类资产有何表现？ 2 宏观专题 20220301：“两会”需要关注什么？——全国“两会”前瞻 3 宏观专题 20220305：5.5%的经济增长如何实现？——《政府工作报告》九大看点 4 宏观专题 20220308：防疫放松需要满足什么条件？ 5 宏观专题 20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 6 宏观专题 20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 7 宏观专题 20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 8 宏观专题 20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 9 宏观专题 20220502：关于缩表，需要担心什么？ 10 宏观专题 20220517：特别国债会如何安排？ 11 宏观专题 20220526：疫情后居民财富有何变化？ 12 宏观专题 20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ [Table_Summary] 投资要点 今年以来，我国居民部门新增贷款呈现疲弱态势，而存款保持了较高增长，居民部门呈现出“资产负债表衰退”的迹象。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。  居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看，我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体，居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。因此，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。  居民杠杆率在制约消费么？虽然事实上，我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化，居民举债显著下降。在疫情的负面影响加深下，居民融资意愿疲弱，反过来也制约着经济的恢复。近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况，确实与经济学家辜朝明提出的“居民资产负债表衰退”较为类似。不过在相似的居民杠杆率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。  以日为鉴：资产负债表因何衰退？为制止资产泡沫扩大，日本货币政策急速紧缩，高利率下居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门压缩投资和消费，需求收缩的问题日益凸显。自1991 年以来，日本央行不断推出宽松的货币政策以刺激内需，但效果均不明显，主要原因是资不抵债的情况下，市场主体宁愿选择偿债也不愿新增债务。信贷市场的萎缩也使得投资、消费难以改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策失灵。尽管之后企业和个人的资产负债表逐渐修复，但举债意愿仍然不强，实体部门已经形成“债务抵触综合症”。  重蹈日本覆辙？我国不会发生。虽然我国居民部门呈现出资产负债表衰退迹象，但我们认为，大概率很快会在疫情后走出阴霾，主要原因有三：首先，资产价格的调整并不过度，居民资产受损有限；其次，商业银行的信贷供给尚显充足，贷款不良率也相对可控；最后，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地，各项举措对于经济刺激看起来依然有效。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，我国居民资产负债表持续衰退的风险不大，但如果任其发展而不着力扭转，也很可能会使经济滑出合理增长的区间，我们认为，当前最为有效的措施就是政府加杠杆。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 06 月 22 日 居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ ——居民资产负债表系列研究之二 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 居民还有加杠杆空间么？ ............................................................................... - 4 - 2. 居民杠杆率在制约消费么？ ............................................................................ - 7 - 3. 以日为鉴：资产负债表因何衰退？ ................................................................. - 9 - 4. 重蹈日本覆辙？我国不会发生 ...................................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：2021 年末各经济体居民部门杠杆率（%） ........................................... - 4 - 图表 2：各国经济发展阶段及居民杠杆率（%） ................................................. - 5 - 图表 3：各国近十年居民杠杆率增量（%） ........................................................ - 5 - 图表 4：部分国家居民债务收入比（%） ............................................................ - 6 - 图表 5：中国和部分发达经济体居民偿债比率（%） ......................................... - 6 - 图表 6：剔除经营性债务后的我国居民杠杆率（%） ......................................... - 7 - 图表 7：居民部门杠杆率和住户贷款与存款的比值（%） .................................. - 7 - 图表 8：居民新增中长期贷款历年同期值（亿元） ............................................. - 8 - 图表 9：阴阳经济阶段与资产负债表衰退