房地产行业2022年中期策略：静待管理红利释放，关注基本面修复

西南证券研究发展中心 房地产研究团队 2022年6月 房地产行业2022年中期投资策略 静待管理红利释放，关注基本面修复 67956股票报告网核心观点 销售：销售企稳信号明确，低基数效应下7月有望好转。2022年5月商品房销售面积1.1亿方，同比-32%，降幅较上月收窄7pp，销售额1.1万亿元，同比-38%，降幅较上月收窄9pp，32城7日移动平均销售面积自6月初开始呈现明显上升趋势。回暖原因一方面是近期政策刺激作用开始显现，另一方面也受节假日（五一及端午节）期间促销活动及推盘力度加大的拉动。但部分城市数据中包含非市场性因素（疫情等），市场并未发生本质转变。目前购房者仍普遍存在能否安全交房、房价是否下跌、月供偿还能力不足等担忧，预计下半年仍处于筑底企稳阶段。全年销售面积预计在15%-25%左右，从供应量来看，去年集中供地的2亿多平方可能会延后至三四季度集中上市，另一方面去年7月份后市场开始下行，低基数效应下跌幅有望进一步收窄。 土地：土拍市场低迷，国央企拿地占比超七成。与2021年第三轮土拍相比，2022年首轮供地土地溢价率有所提高，但整体仍处于低位，仅深圳、合肥、厦门、杭州、宁波等少数城市土地溢价率超过5%。首批土拍城市中天津和济南的流拍率高达83%和47%，仅少数城市未出现流拍，城投托底依然明显。土拍市场冷热分化，国央企是拿地主力，2022年1-5月份，全口径金额TOP50企业拿地金额中，国央企占比高达74%，国央企是拿地主力。房企拿地规模整体下降幅度大，从1-5月拿地金额TOP100房企来看，百强房企拿地数量仅占到34%。 资金：房企融资规模缩减，6-8月迎来年内第二次偿债高峰。2022年1-5月房企信用债累计发行1977.5亿元，较去年同期同比下降29.2%。房企违约事件对房企债务发行规模产生了较强的负面影响，国内信用债发行规模长期低于每月500亿元。海外债发行陷入困境，2022年1-5月房企海外债共发行168.8亿元，同比下降89.61%。2022年7-12月信用债到期规模3045亿元，海外债到期规模1757亿元，房企下半年平均每月到期债务超过800亿。6-8月为年内第二次偿债高峰，月均到期金额超过千亿，偿债压力依然普遍存在。 政策：本轮房地产政策仍有宽松空间。本轮货币政策平稳，降息降准频率和幅度均不及2008年，且财政政策对房地产行业的针对性不强。需求端政策因城施策，各省市自主性较强，与2008年相比力度较弱，供给端政策已释放积极信号，具体落实有待进一步优化。 2021、2022Q1房企业绩普遍下滑，未来有望逐步修复。行业归母净利润自2017年起基本呈现下降趋势，2021年同比下降83%，业绩下滑主要包括行业结算毛利率下降、资产减值损失增加、少数股东损益增加三大原因。未来业绩有望逐步修复：1）优质房企市占率提升：自2022年年初起，头部房企销售市场占有率保持上升态势，2022年5月累计销售金额TOP10的房企在百强中占比达40.7%，同比+10pp，2022年1-5月头部房企累计新增土地货值TOP10的房企市占率达42.8%，同比+3.6pp；2）毛利率修复：2021年下半年以来土地溢价率持续下降，年末降至2.5%，处在绝对的历史低位，政府采取部分让利措施吸引房企竞拍，房企利润空间扩大；3）费用率下降，权益比提升：重点房企2021年管理费率集中于3.0%附近，部分房企有进一步压缩的空间，未来房企的发展模式由以往的冲规模转为注重盈利质量的高质量发展，且优质房企资金相对充足，权益占比有望企稳回升。 板块逻辑逐渐由政策博弈转价投。前期地产行情主要是博弈行情，博弈行情当前已明显结束，板块逻辑应向基本面转换，可关注开发龙头、物管龙头。个股推荐：1）房企：保利发展、滨江集团、建发股份、华发股份、天健集团、南山控股；2）物企：碧桂园服务、华润万象生活。 风险提示：市场销售恢复不及预期；政策放松力度不及预期；行业现金流状况不及预期。 1 股票报告网本轮行情表现：结构分化，央国企领涨 板块超额收益有所回落，行情呈现结构化。此轮板块行情8月开始启动，板块超额收益于4月达到最大值18%，持续时间约8个月，5-6月呈现回落，截至6月20日为7.5%。此轮行情结构化较为明显，以10家央国企为样本进行统计，至2022年4月区间超额收益47%，截至6月20日为31%，高于板块整体水平。 本轮行情个股表现上，央国企以及稳健民企涨幅明显。行业处于出清阶段，央国企和稳健民企债务压力较小，风险可控，获得金融机构融资倾斜。26家主流房企中，19家实现超额收益。A股区间超额收益最大的三家分别为中交地产/滨江集团/建发股份，分别实现超额收益176%/83%/76%，H股超额收益最大的三家分别为中国海外发展/建发国际集团/越秀地产，分别实现超额收益46%/41%/41%。 数据来源：wind，西南证券整理（更新至2022/6/20） 表：2021年9月至2022年6月20日主流房企超额收益 图：2021年-2022年房地产销售与板块超额收益对比 -50-40-30-20-100102030-10010203040502021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-6申万房地产指数相对沪深300超额收益（左，%） 央国企相对沪深300超额收益（左，%） 当月商品房销售面积同比（右，%） 政策宽松期 行情启动 2022.04 （累积超额收益47%） 2021.09 按揭放松 2021.12 降准 2021.11 放开银行间市场发债 2022.01-2022.03 购房补贴、放松公积金贷款、下调首付比例和房贷利率 2022.04 （累积超额收益18%） 证券代码 证券简称 属性 PE(TTM) PB(MRQ) 2021.9 至今涨幅 超额收益率 A股 000736.SZ 中交地产 央企 38.2 4.0 166% 176% 002244.SZ 滨江集团 民企 8.2 1.1 73% 83% 600153.SH 建发股份 国企 6.3 0.9 67% 76% 600657.SH 信达地产 央企 29.0 0.7 62% 72% 600048.SH 保利发展 央企 6.8 1.0 41% 51% 002314.SZ 南山控股 央企 12.7 1.2 28% 38% 000090.SZ 天健集团 国企 5.9 1.1 25% 35% 001979.SZ 招商蛇口 央企 9.8 1.2 25% 35% 600383.SH 金地集团 混合制 5.7 0.8 19% 29% 600325.SH 华发股份 国企 4.4 0.8 12% 22% 600649.SH 城投控股 国企 9.5 0.6 -6% 4% 600376.SH 首开股份 国企 27.6 0.5 -6% 4% 000002.SZ 万科A 混合制 9.1 0.9 -6% 4% 600266.SH 城建发展 国企 -32.6 0.4 -10% 0% 600606.SH 绿地控股 混合制 10.2 0.5 -14% -4% 0