大类资产比价关系研究之三：人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 6 月 21 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 人民币隐含波动率高企意味着什么？（上） ——大类资产比价关系研究之三 [Table_Summary] 投资要点：  人民币汇率隐含波动率居高不下。隐含波动率上升则指向风险补偿上升、市场风险偏好回落。当风险补偿提高时，隐含波动率和实际波动率之间的差值就会扩张，也就意味着“风险溢价”正在上行，这种对汇率波动率的不确定性预期以及风险补偿，就包含了期权市场多空双方对未来影响汇率市场的“增量信息”的定价。最近 1 个月平价期权隐含波动率维持在高位、风险溢价升高和期限溢价倒挂显示，人民币汇率贬值或并未完全结束，隐含波动率预期兑现的过程或带来人民币汇率的尾部调整。  汇率基本面出现了哪些变化？  中美实际利差回升。尽管 5 月份美国通胀率继续走高，抵消了市场在 3 月份升温的“美国通胀拐点论”，但是同期中国通胀率也温和回升至 2.10%，以 CPI 度量的中美通胀率之差从一季度最高 7.0%的水平回落至 6.50%，带动中美实际利差从一季度最高 7.95%坠落至 6.04%。从疫情以来阶段性为人民币汇率定价的实际利差来看，支撑人民币汇率回到 6.40 区间的通胀基本面环境已经发生了变化。  7 月份中美政策利差面临“倒挂”风险。以 DR007 作为“中国版联邦基金利率”，和美国联邦基金利率的差值可视为中美货币政策的差异对比，在 5 月份和 6 月份美联储合计加息 125 个 BP 之后，截止 6 月 20 日中美政策利差仅剩下 50 多个 BP 的空间，而在 7 月份美联储加息 50-75 个BP 的风险下，7 月份中美政策利差就面临“倒挂”风险。当政策利差变薄甚至“倒挂”之际，防护冲击的作用衰减，国内资金市场直面外部冲击。海外货币政策变动对汇率的冲击效应或在 7 月份边际增强。  人民币或短线高估。从我们的基本假设出发，经济体的增长溢价和通胀溢价均能被该经济体的无风险利率期限利差所反映，那么中债收益率曲线利差和美债收益率曲线利差的差值，即“中美利差之差”应能即时反映中美两个经济体基本面的市场预期相对变化，“利差之差”和美元兑人民币汇率拟合度高于中美名义利差。截止6 月 20 日，中美利差之差抬升至 0.3897 个百分点，指向人民币汇率中枢应适度上升以反映两个经济体的相对变化，过去一周美元兑人民币汇率的合理估值水平或在 6.83 左右，基于当前 6.70 的市场水平，人民币汇率或小幅高估 1.94%。  风险提示：（1）中美央行货币政策变动超预期；（2）疫情对经济增长的冲击存在不确定性；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 隐含波动率高企：低风险偏好、高风险补偿 .................................................................. 3 2. 汇率基本面变化：政策利差收窄、实际利差下行 ........................................................... 6 2.1. 汇率基本面出现哪些变化？ ..................................................... 6 2.2. 隐含波动率上行的可能因素？ ................................................. 8 3. 人民币或短线高估 ........................................................................................................ 10 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：2022 年 5 月至 6 月人民币汇率隐含波动率居高不下 ............................................. 3 图 2：USDCNH 隐含波动率拉升汇率期权风险溢价 ........................................................ 4 图 3：USDCNY 隐含波动率同样驱动风险溢价走高 ........................................................ 5 图 4：USDCNH“期限溢价”持续为负 ............................................................................... 5 图 5：USDCNY“期限溢价”接近历史极低值 .................................................................... 5 图 6：USDCNH 期权市场多空势力均衡 .......................................................................... 6 图 7：USDCNY 期权市场多空结构平衡 .......................................................................... 6 图 8：4 月份以来中美实际利差收窄 ................................................................................ 7 图 9：中美名义利差倒挂 V.S.通胀差触底回升 ................................................................. 7 图 10：中美政策利差 7 月份或面临“倒挂” ....