华明装备公司深度报告：分接开关隐形龙头，三驾马车驱动增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 23 -[Table_Main] 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 华明装备(002270)公司研究报告 2022 年 06 月 19 日 [Table_Title] 分接开关隐形龙头，三驾马车驱动增长 ——华明装备公司深度报告 [Table_Summary] 报告要点： 公司为变压器分接开关龙头企业。2018 年之后专注于核心产品分接开关的发展，2019 年完成收购最主要竞争对手贵州长征，成为国内分接开关细分行业的龙一。近年公司呈现稳健的阶梯式增长，2020-2021 营收增速 14%、12%，归母净利增速 92%、45%，扣非归母净利增速 10%、21%。 关键部件卡位+成本优势，公司对下游具有较大影响力。分接开关为变压器关键部件，在变压器正常工作中所起作用（变压器故障 26%来自分接开关）高于其价值量占比 5-15%，下游客户变压器厂商甚至终端客户如电网公司等对分接开关产品质量高度关注。公司 2021 年实现了特高压领域技术突破，绝大多数零件自研自产，一体化降本上卓有成效，在成本和工艺上具有很高壁垒，保持总计近 50%高毛利率，具有国内第一、全球第二的行业地位，对下游具有较大影响力。 新型电网建设、第二产业复苏和特高压领域国产替代驱动国内销量增长。未来电网投资整体上规模稳定，但投资结构向新型电力系统、电网高效改造方向的变化是主要趋势。21 年工业用电量增速达到新高 9.60%，后疫情时期第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。预计每年分接开关需求量约 1.2-1.5 万台。21 年公司特高压分接开关实现突破，未来预计公司在国内特高压市场的占有率将逐步提高，实现国产替代。巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著。公司累计国内发货的产品数量超 16 万台，每年约 1 万台产品新增投运，预计每年进入检修周期分接开关 2 万台，通常分接开关一次检修费用 2 万元左右，保守估计检修市场至少有 4 亿元以上规模。随着公司未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。海外市场深耕多年，逐步进入收获期。估测全球分接开关市场规模 120 亿元，27 年有望达到 180 亿元，CAGR 为 6%。公司的分接开关产品较国际龙头MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，经过多年认证期，公司客户包括全球近 40 家大中型变压器厂家，覆盖全球 100 多个国家和地区。预计海外市场的布局将进入收获期。  投资建议与盈利预测 我们预计 2022-2024 公司总营业收入分别为 17.91/21.00/24.69 亿元，归母净利分别为 3.00/3.73/4.69 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.42/0.52 元，对应 PE估值分别为 24/20/16X。首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 国际政治局势变化影响产品销售；海外市场开拓不及预期；疫情影响公司生产和销售等经营环节；检修业务进展不及预期。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1368.24 1532.38 1790.77 2099.68 2469.05 收入同比(%) 13.78 12.00 16.86 17.25 17.59 归母净利润(百万元) 287.30 416.94 300.30 373.31 469.02 归母净利润同比(%) 90.28 45.13 -27.98 24.31 25.64 ROE(%) 11.02 14.64 8.80 10.10 11.57 每股收益(元) 0.32 0.47 0.34 0.42 0.52 市盈率(P/E) 25.42 17.52 24.32 19.57 15.57 资料来源：Wind,国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|首次评级 [Table_TargetPrice] 当前价： 8.15 元 [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 12.18 / 4.62 A 股流通股（百万股）： 759.22 A 股总股本（百万股）： 896.23 流通市值（百万元）： 6187.68 总市值（百万元）： 7304.24 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 杜旷舟 执业证书编号 S0020521050002 电话 021-51097188 邮箱 dukuangzhou@gyzq.com.cn -26%21%68%115%162%6/219/1912/183/186/16华明装备沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 目 录 一、变压器分接开关龙头，业绩持续稳定增长 ........................................................ 4 二、变压器核心部件，技术突破国外垄断，降本成果优秀 ...................................... 7 2.1 分接开关是变压器的关键设备零件，在变压器总成本占比很低 .................. 7 2.2 特高压分接开关打破壁垒，全产业链自产实现成本优化和工艺进步 ......... 11 三、新型电网建设、检修服务、海外拓展驱动业绩增长 ........................................ 13 3.1 变压器数量稳健增长，技术突破打开特高压市场国产替代趋势 ................ 13 3.2 电网基建投资结构变化和疫情后第二产业复苏拉动长期需求增长 ............ 14 3.3 巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著........................... 16 3.4 海外市场深耕多年，开始进入收获期 ........................................................ 16 四、盈利预测与投资建议 ....................................................................................... 18 五、风险提示 ......................................................................................................... 21 图表目录 图 1：公司业务板块结构 ................................................................................... 4 图 2：2018 年以后公司营业收入稳健增长 .............................