东威科技(688700)投资价值分析报告：进击的电镀设备龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 进击的电镀设备龙头 东威科技（688700.SH）投资价值分析报告｜2022.6.21 中信证券研究部 核心观点 刘易 主题策略首席分析师 S1010520090002 袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S1010517080005 王丹 主题策略分析师 S1010521110002 王涛 主题策略分析师 S1010521060002 田鹏 主题策略分析师 S1010521010003 应用场景纵深发展、中高端 PCB 制造东升西落以及 PCB 产业升级和传统电镀设备更新是保障 PCB 电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在 PCB 电镀设备领域的核心竞争优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能逐步释放，先发优势将打开第二成长曲线。综合考虑公司业绩成长性具有较高确定性、电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀膜领域较强的先发优势、以及光伏设备领域的期权价值等，采用分部估值法估值，我们预测公司 2022 年目标市值 150 亿元，对应目标价 102 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司是底蕴深厚的电镀设备龙头，业务从 PCB 逐步扩至新能源。自成立以来，公司一直专注于电镀设备领域，当前已具有 10 余年的电镀设备研发、设计、生产及销售经验，成长为市占率领先的国内电镀设备领域的龙头。现阶段，公司主要产品包括应用于 PCB 电镀领城的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，应用于五金表面处理专用设备的龙门式电镀设备、五金连续电镀设备等，客户覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，同时也成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。同时，立足于深厚的电镀技术储备，向新能源镀膜设备扩张也是自然延伸。随着募投项目年产 30 台卷式水平镀膜设备的投产，公司也将从 PCB 镀铜设备顺势切入新能源镀膜领域。 ▍应用场景纵深发展等三重动力保障 PCB 电镀设备的中长期需求。PCB 是电子信息产业的基础性行业，电镀设备与 PCB 行业有较强联动性。当前，保障 PCB电镀设备中长期需求的主要有三重动力：1）应用场景纵深发展：以计算机、手机等为代表的传统应用领域推动 PCB 稳步增长；另一方面，随着 5G、云计算、大数据、新能源汽车智能化、物联网等新兴领域兴起，对高端 PCB 产品的需求将迅速提升；2）中高端 PCB 制造东升西落：过去几十年，具备成本优势的国内成为全球 PCB 制造的重心，未来，随着国内大型 PCB 企业在全球市场的布局，我国 PCB 电镀设备企业也将逐步走向全球；3）PCB 产业升级和传统电镀设备更新：PCB 的集成化、小型化、高频化的趋势，对电镀设备提出了较高要求；成本、质量、效率、安全、环保等考量，推动传统电镀设备持续更新替代。 ▍技术优势显叠加柔性化生产，铸就公司电镀设备领域核心竞争力。技术层面，经过多年研发和积累，公司储备了较深厚的技术能力，从主要产品技术指标看，公司 VCP 设备在多项关键指标表现良好，能满足高端 PCB 的技术要求。与海外主流厂商的电镀设备产品相比，公司产品也具有优势，具备了与之同台竞技的能力。柔性化生产层面，由于 PCB 电镀设备具有专属和定制化属性，公司采用了模块化分段技术和节拍式生产技术等生产技术，解决了制造过程中的标准化和规模化问题，缩短了设备交期，也通过批量化生产，降低生产制造成本。 ▍PET 镀铜膜的产业化趋势明确，镀膜设备或打造公司第二增长曲线。PET 镀铜膜兼具安全性、适用性与经济性，当下是传统锂电铜箔的良好替代，产业化趋势明确。现阶段，下游锂电厂商积极加码复合集流体，进一步加速 PET 镀铜膜产业化。目前，公司研发的锂电镀膜设备部分性能指标上已实现预期的研发目标，能成功生产符合客户要求的锂电镀膜设备，已达到量产条件，市场销售端也获得了突破。考虑到锂电镀膜设备技术具有较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目逐步投产，预计先发优势打开第二成长曲线。 ▍风险因素：若 PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司 VCP 产品造成股票报告网 东威科技（688700.SH）投资价值分析报告｜2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 东威科技 688700 评级 买入（首次） 当前价 79.95元 目标价 102.00元 总股本 147百万股 流通股本 89百万股 总市值 118亿元 近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 92.86/35.1元 近1月绝对涨幅 33.88% 近6月绝对涨幅 11.91% 近12月绝对涨幅 142.87% 冲击的风险。公司传统业务竞争加剧的风险。PET 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司水平镀膜设备发展前景的风险。公司新客户开拓的风险。应收账款金额较大的风险。公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。 ▍投资建议：应用场景纵深发展、中高端 PCB 制造东升西落以及 PCB 产业升级和传统电镀设备更新是保障 PCB 电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在 PCB 电镀设备领域的核心竞争优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能逐步释放，先发优势将打开第二成长曲线。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.14、2.81 和 3.17 亿元，同比增速为 32.92%、31.23%和 13.09%，对应 EPS 预测为 1.45、1.91 和 2.16 元。综合考虑公司业绩成长性具有较高确定性、电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀膜领域较强的先发优势、以及光伏设备领域的期权价值等，采用分部估值法估值，我们预测公司 2022 年传统业务 39 亿元，卷式水平镀膜设备约 71亿元，光伏专用设备期权价值约 40 亿元，合计市值约 150 亿元，对应目标价102 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 554 805 1,101 1,600 1,925 营业收入增长率 YoY 25.6% 45.1% 36.9% 45.3% 20.3% 净利润(百万元) 88 161 214 281 317 净利润增长率 YoY 18.3% 83.2% 32.9% 31.2% 13.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.60 1.09 1.45 1.91 2.16 毛利率 40.7% 42.6% 41.4% 40.9% 39.8% 净资产收益率 ROE 24.5% 20.9% 22.8% 23.9% 22.1% 每股净资产（元） 2.43 5.22 6.38 7.99 9.77 PE 119.4 65.1 49.0 37.3 33.0 PB