酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：173.56 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 324.93 流通股本(百万股) 324.93 市价(元) 173.56 市值(百万元) 563.95 流通市值(百万元) 563.95 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,826 3,414 5,040 6,419 8,205 增长率 yoy% 20.79% 86.97% 47.60% 27.37% 27.82% 净利润（百万元） 492 893 1,648 2,105 2,725 增长率 yoy% 64.15% 81.75% 84.48% 27.72% 29.42% 每股收益（元） 1.51 2.75 5.07 6.48 8.39 每股现金流量 2.92 4.82 2.66 5.68 5.70 净资产收益率 17.21% 25.35% 35.24% 34.22% 33.81% P/E 114.71 63.12 34.21 26.79 20.70 PEG 1.84 1.40 0.45 0.43 0.46 P/B 19.74 16.00 12.06 9.17 7.00 备注：股价数据更新截止 2022 年 6 月 17 日。 报告摘要  核心观点：2015 年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来 2-3 年公司仍处于业绩高速增长期。  酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作俑者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。  引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于 2016 年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长，2018 年 12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟”活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。  全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。2021 年 3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。 酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国 酒鬼酒（000799.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  盈利预测及投资建议：随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 50.40、64.19、82.05 亿元，同比增长 47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为 16.48、21.05、27.25 亿元，同比增长 84.48%、27.72%、29.42%，EPS 分别为 5.07、6.48、8.39 元，对应 PE 分别为 34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险，疫情反复风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司方面：我们通过对比此前公司发展模式，对中粮入主后公司改革进行重点研究。酒鬼酒专注于践行文化白酒使命，加快产品赋能，在白酒消费升级大趋势下，积极创新销售模式，创立内参销售公司，增强厂商利益一体化，通过前期渠道等方面打磨，内参系列竞争优势进一步扩大。行业方面：通过对高端以及次高端白酒行业市场规模以及竞争格局进行分析和梳理，我们认为，（1）随着高端白酒提价，千元价格带扩容放量，内参系列将获得显著增长机会；（2）次高端白酒扩容速度超过白酒整体扩容速度，受益于消费升级，部分中端消费者向次高端就方向转移，次高端酒消费这不断提升。（3）随着国标香型不断丰富，白酒多元化发展将推动馥郁香型走向快车道。 投资逻辑