环旭电子(601231)投资价值分析报告：SiP龙头强者恒强，ODM／EMS业务升级在望

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 SiP 龙头强者恒强，ODM/EMS 业务升级在望 环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告｜2022.6.19 中信证券研究部 核心观点 徐涛 电子行业首席 分析师 S1010517080003 胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 并进的电子零部件龙头：一方面，公司 SiP 业务与 A 客户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升；同时公司积极拓展非 A 客户贡献新增量。另一方面，公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球化、多元化”战略，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头，积极布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于 2003 年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，目前已成长为全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地位，同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、物流与维修服务。公司在 SiP+ODM/EMS 两大业务双轮驱动下，2021 年营收规模达 553.0 亿元，归母净利润 18.6 亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。客户端看，我们测算公司 2021 年 A端营收贡献达 50%+。从业务构成来看，公司 2021 年通讯/消费/工业/电脑及储存 / 汽 车 电 子 五 类 业 务 营 收 占 比 分 别 为38.36%/33.57%/13.16%/ 8.67%/4.71%，其中我们测算 SiP 业务合计占比超 60%。展望未来，我们认为公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表）、AiP、UWB 等下游需求放量，ODM/EMS 业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂直整合带来的增长。 ▍微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势。SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。公司早于 2013 年就致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力，积累在 SiP 领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。展望未来，预计短期公司 SiP 业务仍以 A 端为主，看 A 客户智能手机出货量成长性以及 5G毫米波机型出货量占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表/TWS 耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要的成长动力。长期看，公司在与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有望主导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司 2025 年非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。整体看，我们预计 2022 年公司 SiP 业务营收同比增长 18%至 403 亿元。 ▍ODM/EMS 业务：电脑平稳增长，车电业务贡献核心驱动力，工控受益并购带来的客户拓展和增长。公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化业务布局，扩建中国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。未来公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”战略进行差异化竞争。技术方面，公司传统 ODM/EMS 业务底盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继续整合微小化、先进制程、自动化能力、MachineVision（AI/ML）等多领域不同技术。供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需求，收购法国飞旭后这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭进行整合，未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及产品层面，近年来工业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域伴随产品国产化逐渐落地，长江存储等公司不断出货，公司有望进一步提升份额；汽车电子领域则受益于智能化+电动化双主线推进有望迎来新需求爆发。公司敏锐洞察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大 tier1 供应商与特斯拉、尼桑、雷诺 环旭电子 601231 评级 买入（首次） 当前价 13.46元 目标价 17.00元 总股本 2,210百万股 流通股本 2,184百万股 总市值 298亿元 近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 16.98/9.79元 近 1月绝对涨幅 7.41% 近 6月绝对涨幅 -13.61% 近 12月绝对涨幅 -11.15% 股票报告网 环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告｜2022.6.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 等整车厂商，且与其他新能源车厂展开合作。未来，公司计划在车用热管理、传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子ODM/EMS 全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长核心驱动力。此外，公司工业电子板块同样有望受益于与飞旭的深度整合，借助其在能源、交通、航空航天等领域的客户积累持续拓展。整体来看，我们预计 2022 年 ODM/EMS 业务板块整体营收同比增长 25%至 187 亿元。 ▍风险因素：1）下游需求不及预期；2）公司客户集中度较高风险；3）公司跨国经营整合风险；4）供应链风险等；5）行业格局变化的风险。 ▍投资建议：公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头：一方面，公司 SiP 业务与 A 客户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升不断增长，同时积极拓展非 A 客户贡献新增量；另一方面，公司深耕ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的整合协同。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及 ODM/EMS 业务在车电、工控等产品上的持续放量，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.98/1.21/1.42 元。PE 角度看，公司上市以来历史平均动态 PE 为 25 倍，当前 PE（FY1）估值 14 倍，处于历史偏下水平；可比公司长电科技、华天科技、歌尔股份、立讯精密 2022年预测 PE 平均值为 19 倍，公司为 14 倍，较同行相对被低估。PEG 角度看，我们预计公司 2022-2024 年净利润复合增速为 20.3%，按照 1 倍 PEG 看，估值水平也相对低估。考虑公司的龙头地位、优质客户资源及全球化布局带来的供应链及客户服务优势，综合 PE 与 PEG 两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司 17 元目标价，对应 2022 年 17xPE，0.9xPEG。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目