债券价格对信用风险预警有效性的实证研究

2022 年 2 月 策略研究系列 | 高收益债专题 债券价格对信用风险预警有效性的实证研究 2 高收益债专题月报 债券价格对信用风险预警有效性的实证研究  核心观点  债券成交价格信号可作为信用风险预警的有效参考，最低成交净价与违约率基本呈负相关关系，与存活期呈正相关关系。  成交净价与违约率、存活期均呈非线性相关关系，部分价格区间由于发行人从受舆情扰动、信用错杀等而产生短期流动性压力向实质性信用基本面恶化演变，违约预期明显增强，信用风险加速释放。  不同主体属性，价格信号对违约率、存活期预警效果不同，国企违约率更低、平均存活期更长，而非国企价格异动对违约风险的预警更为有效；不同行业属性，违约率分布区间和平均存活率有所差异，价格异动对违约风险的预警有效性不同。  成交价格对信用风险的预警功能存在一定局限性，受二级市场交易流动性水平影响较大；为提升债券价格机制对信用风险的预警效果，建议进一步建立健全做市商制度、推动信用衍生品市场扩容、规范债券市场投资交易行为。  信用债最低收盘净价与违约率的关系研究  整体情况：针对样本区间债券成交情况进行统计，确定样本券最低成交净价分布，计算各净价区间内违约债券只数/债券总只数的比率（以下简称“违约率”），结果显示违约率与最低成交净价大致呈非线性负相关关系，即最低成交净价越低，违约率越高；部分价格区间信用风险加速释放。  主体属性：国企整体违约率显著低于非国企，非国企价格异动对违约风险的预警效果较好，由于“国企信仰”等因素影响，国企债券市场定价有效性较弱。  行业属性：不同行业的违约率差异较为明显，房地产、煤炭、建筑、综合行业低净价区间违约率相对较低，电子、交通运输行业在净价较高时就表现出较高的违约率。此外，价格信号对违约率及存活期预警有效性存在差异，电子、房地产、化工等行业最低成交净价与违约率的负相关关系较为明显，而轻工制造、有色金属等行业违约样本分布较为分散，部分较高最低成交净价区间的违约率明显高于低价区。  违约主体最低收盘净价与存活期研究  整体情况：针对有成交且已发生违约的债券，对其违约前出现最低成交净价的时点与该债项首次发生违约的时间区间（以下简称“存活期”）进行统计，结果显示违约债券存活期与最低成交净价基本呈正相关关系，即最低成交净价越低，违约债券存活期越短；但由于高收益债券市场流动性不佳，最低净价与存活期之间的关系为非线性的，在[50,80）价格区间存活期呈加速缩短趋势。  主体属性：由于国企违约债券样本数更少，部分价格与存活期存在“断档”，加之“国企信仰”及国企回收率定价因素难度大等因素，违约前国企债券交投活跃度明显低于非国有企业，因此国企债券交投价格易在下跌至 60-70 元加速风险释放，在 60 元以下后价格与存活期正相关关系不显著；而非国有企业信用定价有效性更强、交投活跃度更高、违约样本多，价格异动对存活期的预示效果较好，随着最低净价下跌，存活期呈逐步缩短趋势。 3 高收益债专题月报  行业属性：不同净价区间下平均存活期有所差异，电子、交通运输、综合等行业平均存活期长，而煤炭、建筑、批发和零售业平均存活期偏短；不同行业成交净价对存活期的预警效果具有一定差异，房地产、建筑、批发和零售业等行业最低成交净价与存活期的正相关关系较为明显；而交通运输、煤炭等行业最低成交净价与存活期的关系则较为跳跃，部分高净价区间的平均存活期明显低于较低净价区间。 4 高收益债专题月报 自2014年“11超日债”违约以来,信用债市场债券违约数量和违约规模逐步上升，未来信用债违约或呈常态化趋势,如何有效地预警违约风险成为信用债投资中的重要问题。本文从债券成交净价与违约关系角度出发，首先对2014年1月1日-2021年9月30日内债券成交情况进行统计，确定样本券最低成交净价分布，并计算各净价区间内违约债券只数/债券总只数（以下简称“违约率”），探究债券价格与违约率的关系；在此基础上，针对有成交且已发生违约的债券，对其违约前出现最低成交收盘价净价时点与该债项首次发生违约的时间区间（以下简称“存活期”）进行统计，考察债券价格与存活期之间的关系，探讨债券价格信号是否能作为信用风险预警的有效指标，为信用债市场定价提供参考，同时对于高收益债出现超跌投资机会时提供信用挖掘安全价格区间及策略建议。  信用债最低收盘净价与违约率的关系研究 本节主要从价格角度对债券违约率进行研究，探究最低收盘净价与违约率的关系。研究方法方面，根据上述样本券最低成交净价的分布情况，统计各个分布区间内约债券只数、违约债券规模、债券只数、债券规模等数据，从而探究违约率与最低成交净价之间的关系。样本区间方面，本文以2014年-2021年9月30日作为样本区间，选取2014年初存续的产业类信用债1以及样本区间新发行的产业类信用债（不含集合债券）作为研究对象（样本券），同时针对样本数据筛选及清洗过程进行以下处理： （1）样本取价区间：由于债券到期前期，成交数据易出现波动对研究结果产生一定干扰，因此选取最低净价时，剔除到期前一个月的成交数据； （2）数据标准化处理：为避免提前偿付导致净价下跌对样本准确度产生影响，通过“净价/最新面值”标准化进行调整； （3）违约时点以债项首次违约时点为准。 （4）非本金到期违约债项：采取违约日前历史成交中价格最低收盘净价。 （一）违约率与最低成交净价基本呈负相关关系，部分价格区间信用风险加速释放 根据违约率与最低收盘净价分布区间数据显示，不同净价分布区间违约率存在显著差异；但无论是从只数口径（图1）看还是从规模口径（图2）看，违约率与最低成交净价均大致呈负相关关系，即最低成交净价越低，违约率越高。从统计结果看，市场定价相对理性，当价格从100元下跌至40元时，违约率逐步从0.61%攀升至44.78%。当最低成交净价高于85元时，违约率相对较低，最低收盘区间[95,+)、[90,95)、[85,90)对应的违约率分别为0.61%、2.57%、5.61%，对于净价较高的债券，市场认可度通常较高，即使部分债券 1 本文涉及的产业类信用债是指 Wind 债券类型(一级)分类为企业债、公司债、中票、短融和定向工具的债券，并结合中诚信行业分类剔除广义城投类发行人。 5 高收益债专题月报 短期内受到负面事件的冲击，但主体资质并未发生较大变化，债券风险相对可控。当最低成交净价跌至[40,70）区间，信用风险呈加速释放趋势，发行人通常从以受舆情扰动、信用错杀等而产生短期流动性压力向实质性信用基本面恶化演变，如企业经济环境、财务状况等出现较大问题，叠加一级市场再融资断裂，投资者通常选择低价抛售离场，价格进一步下跌的可能性增加，违约预期明显增强。 图 1 违约与最低收盘净价分布区间：只数口径 图 2 违约与最低收盘净价分布区间：规模口径 数据来源：大智慧，Wind，中诚信国际违约风险数据库 成交净价与违约率之间为非线性相关关系，部分净价较低的区间违约率明显走低。如当净价处于[30,40）、[20,30）区间时，违约率并未上涨，反而下降至39.66%、38.43%，显