债市启明系列：政策对城投融资的“推拉”效用

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策对城投融资的“推拉”效用 债市启明系列｜2022.6.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年二季度以来，政策多措并举，目的在于维稳经济和促进资金传导。市场普遍在讨论城投监管政策松紧与纠偏。我们需要认识到，政策的促进与监管的施政并不冲突，稳增长趋势下城投利差显著下行，但隐性债务的问责接踵而至，亦彰显监管处置隐债决心。今时不同往日，市场已经逐步走向成熟，财政部通报问责并未对城投市场产生扰动，接下来值得关注县域基建政策出台后对层级较低的平台公司融资推动效果。 ▍城投市场观察：“央行 23 条”并未有效刺激发行，但二级市场利差有所收窄。通过对比 2020-2022 年（截至 5 月 27 日）的数据，自“央行 23 条”发布后，城投债市场的发行规模走势与前两年没有较大差异，5 月城投债发行规模依旧规律性的降低，城投债的发行热度并没有因为政策的刺激而增加。在信用利差方面，城投债信用利差有所收窄，且高等级、中短期限的城投债利差收窄幅度最大。县域基建政策出台后，区县级城投债发行有所回升。但由于 5 月末城投债市场整体也有复苏迹象，因此不能排除区县级城投债发行的回升是城投债市场整体复苏带动的可能。 ▍隐性债务问责简览：通报为彰显严控隐性债务的决心，但对市场的实质影响有限。2022 年 5 月 18 日，财政部通报了 8 个关于地方政府隐性债务问责的典型案例，且典型案例主要集中在河南、贵州等信用资质较差区域。此次问责，是在重申“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”的原则，彰显严控隐性债务的决心。问责对于城投债市场的整体表现影响不会太大，但对于问责所提及的信用资质较差的城投平台，所受影响不容小觑。 ▍最新政策概述：“意见”主要从六个方面提出 24 条具体建议。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，主要聚焦于盘活存量资产重点方向、优化完善存量资产盘活方式、加大盘活存量资产政策支持、用好回收资金增加有效投资、严格落实各类风险防控举措和建立工作台账强化组织保障这六个方面。其中盘活存量资产重点方向包括重点领域、重点区域和重点企业三个方向，优化完善存量资产盘活方式有望于促进 REITs 的进一步发展。 ▍托管数据概览：4 月广义基金全面增配，银行配置热度稍降，券商外资减持。广义基金主要券种托管规模环比增加 2241.17 亿元，成为最大的配置主力，增持主要集中在信用债和同业存单；商业银行主要券种托管规模环比增加 2155.64 亿元，配置力度有所下降，增持主要集中在利率债，而信用债和同业存单方面均出现一定幅度减持；证券公司主要券种托管规模环比下降 1345.74 亿元，除地方政府债托管规模小幅增加外，其余主要券种均出现减持；境外机构延续自身减配风格，主要券种托管规模环比下降 1030.86 亿元。 ▍总体托管规模：4 月托管总金额为 120.78 万亿元，环比增加 4594.32 亿元，配置力度明显下降。2022 年 4 月托管总金额 120.78 万亿元，其中中债登 89.88 万亿元，上清所 30.90 万亿元；托管总金额环比增加 4594.32 亿元，其中中债登增加 2628.32亿元，上清所增加 1966.00 亿元。 ▍信用债托管：信用债方面，4 月整体托管规模增量为 1791.78 亿元（1）企业债：托管金额减少 319.20 亿元至 2.78 万亿元，连续七个月下降，环比下降速度继续增大。（2）中票：托管金额增加 1216.94 亿元至 8.39 万亿，继续保持增长趋势，广义基金恢复增持节奏成为最大增持机构。（3）短融+超短融：整体托管金额增加894.04 亿元至 2.98 万亿元，其中超短融增加 801.72 亿元至 2.41 万亿，短融增加92.32 亿元至 5618.34 亿元。 ▍风险因素：疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件超预期；城投市场政策变化超预期。 债市启明系列｜2022.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 市场热点观察 .................................................................................................................... 1 城投市场观察 .................................................................................................................... 1 隐性债务问责简览 ............................................................................................................. 3 近期政策观察 .................................................................................................................... 4 托管观察 ........................................................................................................................... 4 托管数据概览 .................................................................................................................... 4 总体托管规模 .................................................................................................................... 5 利率债托管 ........................................................................................................................ 6 信用债托管 ........................................................................................................................ 7 同业存单托管 ....................................