债市启明系列：下半年人民币汇率展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 下半年人民币汇率展望 债市启明系列｜2022.6.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 2021 年以来，人民币呈现先强后弱的趋势。展望未来：短期内，人民币料将更多受市场因素影响，在美元指数压力、中美贸易关系改善、企业结售汇行为等多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期 A 股市场开启修复行情，A 股市场对于外资的吸引力增强。中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。 ▍ 人民币汇率回顾：先强后弱。2021 年，强劲出口支撑人民币整体走强。期间，人民币与美元指数多次出现脱钩，央行两度上调外汇存款准备金率。2022 年一季度，人民币先涨后跌，总体偏强震荡，俄乌冲突爆发下人民币显示出一定的避险属性。进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。此外，人民币国际化进程也在稳步推进，人民币的支付货币和储备货币功能不断增强。2022 年前 4 个月，人民币全球支付占比均保持在2.1%以上，较 2016-2021 年 1.9%的中枢水平有明显提高。2020 年疫情以来，人民币作为各国官方储备的比例快速增长，其读数从 2019 年末的 1.9%迅速扩张至约 2021 年末的 2.8%，一定程度上显示了海外央行对于人民币的认可。 ▍ 人民币汇率展望：  短期内，人民币料将更多受市场因素影响，包括欧美加息预期均未尘埃落定使得美元指数难言拐点、中美贸易关系的改善为出口形成潜在利好以及市场主体“逢高结汇”以及购汇行为。多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期 A 股市场开启修复行情，A 股市场对于外资的吸引力增强。来自金融账户的资金流入将在短期内为人民币带来需求，而人民币的跌后反弹又或有助于提升市场风险偏好，推动外资加速流入股票市场。  中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。后续经济的显著复苏使得来自经济基本面疲软的压力将逐步消退，人民币并无趋势性贬值的基础。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。 ▍ 风险因素：疫情存在不确定性，国内经济修复节奏面临不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。 债市启明系列｜2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年以来，人民币呈现先强后弱的趋势。展望未来：短期内，人民币料将更多受市场因素影响，在美元指数压力、中美贸易关系改善、企业结售汇行为等多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期 A 股市场开启修复行情，A 股市场对于外资的吸引力增强。中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。 ▍ 人民币汇率回顾：先强后弱 人民币汇率先升后贬 2021 年，强劲出口支撑人民币整体走强。期间，人民币与美元指数多次出现脱钩，央行两度上调外汇存款准备金率。2021 年全年，在外需强劲和国内完备的产业链支持下，我国出口呈现高景气状态，尤其是 8 月以来出口的两年复合增速持续保持在 15%以上。经常项目保持大规模顺差使得人民币偏强运行，全年维度来看（2020 年 12 月 31 日-2021年 12 月 31 日）：美元兑人民币即期汇率从 6.54 降至 6.37，人民币相对美元升值约 2.6%；CFETS 人民币汇率指数从 94.84 升至 102.47，涨幅约 8%。在强劲的基本面支撑以及企业延迟结汇的影响下，人民币汇率与美元指数走势多次出现背离，例如 1-2 月的“人民币平稳+美元指数走强”以及 9-12 月的“人民币走强+美元指数走强”。政策方面，在 5 月和12 月人民币出现快速且大幅升值的情况下，央行两度上调外汇存款准备金率，释放了加强外汇预期管理的信号。 图 1：2021 年，央行两度上调外汇存款准备金率（%） 图 2：2021 年，人民币汇率与美元指数走势多次出现脱钩（1973 年年 3 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年一季度，人民币先涨后跌，总体偏强震荡，俄乌冲突爆发下人民币显示出一定的避险属性。2022 年前两个月，人民币呈现升值趋势，美元兑人民币即期汇率于 2 月底下行至 6.31 附近。自 2 月 24 日俄罗斯宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动以来，全球市场的恐慌情绪快速升温，美国 VIX 指数大幅走高，避险情绪驱动美元指数上涨，全球股指下跌，而同期人民币却并未因此走弱，美元兑人民币的即期汇率仍然在 6.31-6.32 区间23456789102006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-08外汇存款准备金率:变动公告日期88.0090.0092.0094.0096.0098.006.306.356.406.456.506.556.602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）qRpMoPoMoNpNmNzQnOsQtP6MbP6MpNpPmOnPeRnNrPlOrRsNbRrQtNxNqNwOwMoOoQ 债市启明系列｜2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 保持坚挺。但在 3 月 10 日后，由于美联储加息决议的逐步临近、国内金融市场外资流出规模增加以及局部地区新增确诊病例增加等因素影响，人民币开始承压。美元兑人民币的即期汇率快速上行并触及 6.38，尤其是在 3 月 14 日和 3 月 15 日两天，美元兑人民币的即期汇率分别调整 370 个基点和 202 个基点。 图 3：俄乌危机爆发后，美国 VIX 指数大幅走高，同期美元兑人民币即期汇率却仍然保持坚挺 资料来源：Wind，中信证券研究部 进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。4 月 1 日-4 月 18 日，美元兑人民币即期汇率围绕 6.365 水平微幅震荡，整体