债市启明系列：美国通胀的剖析与瞻望

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国通胀的剖析与瞻望 债市启明系列｜2022.6.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 在今年美国经济衰退风险较低、供应链缓解较慢、俄乌局势不明朗背景下，预计食品、机动车项仍将较高速增长、油价高位运行，并且高企房价会进一步推动住房租金项上涨，较高工资增速叠加居民服务类需求增加将推升服务型通胀。因此，预计 5 月美国 CPI 大致与 4 月持平，若俄乌局势以及欧美制裁没有进一步升级，预计 5 月以后美国通胀呈现倒“N”型走势，年底通胀水平或在 6.8%-7.3%。 ▍食品通胀预计年内仍将保持较高增速，若全球粮食出口限制水平逐渐企稳，年内食品通胀环比增速或会放缓。此轮粮食库存水平较高，粮食价格上涨主要是俄乌冲突导致的能源上涨以及全球粮食出口限制水平提升，叠加北美、印度和东非的干旱天气。目前此轮俄乌冲突涉及的实施粮食出口限制国家占全球贸易的份额已大幅超过2008 年粮食危机最高水平，近期呈现企稳态势。考虑到俄乌冲突的持续性，预计年内谷物价格不会较快大幅回落，年内食品 CPI 环比将保持较快增速，若俄乌冲突、欧美制裁没有进一步恶化，全球粮食出口限制水平或逐渐企稳，食品环比增速后续存在放缓的可能性。 ▍能源价格虽然远期或将趋弱，但仍将处于高位水平，能源项环比增速或将放缓，机动车项预计较难大幅回落。对于能源项，由于全球经济衰退风险较低、欧美对俄罗斯制裁对能源的影响预计较持续，OPEC+产能增加空间料有限，因此能源预计仍将高位运行。但考虑到能源价格对美国中期选举较为重要，若俄乌局势、欧美对俄制裁若没有进一步加剧，年底原油价格或下降至 95-100 美元/桶，或将推动 CPI 能源项环比增速下降。对于 CPI 机动车项，汽车产业链较长，供应链限制对其影响较为深远，预计年内供应链缓解较慢，新机动车项 CPI 较难大幅回落，在此背景下，二手机动车项增速也较难回落至低位水平。 ▍消费者习惯转变、工资增速、居民对疫情的敏感性降低以及能源价格高位运行预计将推动服务类通胀上升。交通运输服务项在服务项 CPI 中贡献率较高，对于通胀的影响相比于住宅项（服务类）偏短期。在消费者对商品需求由消费转向服务后，由于服务业供应链复杂度较低，因此供应链冲击对于通胀的影响会有所减弱。但由于服务业为劳动密集型行业，预计工资上涨对通胀的影响会进一步加深。在工资增速较强增长、居民对疫情敏感性降低、消费者需求向服务的转变预计将继续，预计油价年内较难大幅回落的背景下，服务类通胀在年内仍将较高速增长。 ▍住房租金项通胀粘性较高，预计仍会较高速度上涨。虽然在抵押贷款利率飙升的背景下，房屋销售已明显快速趋冷，美国房价增速虽上行空间料较有限，但由于房屋库存仍处于历史低位，购房需求具有韧性等因素，房价降温预计偏缓慢。在高房价的推动下，租房需求将提升，具有较高粘性的住房租金项 CPI 预计仍将较高速增长。 ▍美国 CPI 趋势瞻望：若俄乌局势、欧美制裁没有进一步加剧，5 月以后 CPI 走势或呈现倒“N”型走势。基于自下而上的预测，今年 5 月 CPI 预计为 8.2%-8.3%，若俄乌局势、欧美对俄制裁没有进一步加剧，年末原油价格或将逐步回落至 95-100 美元/桶，5 月后 CPI 或呈现倒“N”型走势，6 月-9 月 CPI 或保持在 7.5%-8%区间，先下后上，9 月后通胀预计逐步下降，今年年底通胀或为 6.8%-7.3%区间。若年内原油价格仅回落至 105 美元/桶左右，则年底通胀或将在 7.5%以上。 ▍结论：此轮通胀核心贡献项为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务，而除了能源项、二手机动车项，其他项 CPI 均具有一定的粘性，尤其是占比最高的住房租金项。通胀缓解推动力或主要为原油价格企稳或一定程度下降、商品需求或会继续减弱。而推动通胀保持较高位的因素主要为今年美 债市启明系列｜2022.6.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国经济衰退概率较低；供应链缓解较慢尤其是汽车行业；俄乌冲突持续的背景下粮食危机导致食品价格增速较高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放开、居民消费转向服务以及工资较强增长将推动服务类通胀上升；高企的房价推动租金价格上升。整体而言，若欧美制裁没有进一步加剧，5 月以后美国 CPI 走势或为倒“N”型，若年底原油价格回落至 95-100 美元/桶，则年底通胀或下降至6.8%-7.3%区间内。 nMmPqRzQnMpOzQsPrNnMvN6McMaQmOpPpNpNjMqQrPkPrRvMbRoPoQMYqQmNxNsPsR 债市启明系列｜2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 此轮通胀核心贡献因素为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务项，除了能源与二手机动车项，其他项均具有一定的粘性。在今年美国经济衰退风险较低、供应链缓解较慢、俄乌局势不明朗背景下，预计食品、机动车项仍将较高速增长、油价高位运行，并且高企房价会进一步推动住房租金项上涨，较高工资增速叠加居民服务需求释放将推升服务型通胀。因此，预计 5 月 CPI 大致与 4 月持平，若俄乌局势以及欧美制裁没有进一步升级，预计 5 月以后通胀呈现倒“N”型走势，年底通胀水平或在 6.8%-7.3%。 ▍ CPI 核心贡献因素以及食品项 CPI 展望 将 CPI 拆分至三级后可发现 CPI 的核心组成部分为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务。在 2020 年前，平均而言，CPI 贡献最大的为住房租金项，而在 2020 年初，疫情冲击下经济遭受了短期的衰退，经济于 5 月开始复苏，CPI 在 6 月反弹，但由于修复阶段经济还未完全恢复至疫情前水平，因此 2020 年末 CPI 水平较往年平均水平偏低，但在财政与货币刺激下经济进一步向好、供应链矛盾加剧，导致商品以及住房租金开始大幅提升。俄乌冲突后能源、食品通胀进一步不断上行，运输服务在 2022 年有所提升。由于这些细分项是 CPI 的核心构成因素也是推动此轮 CPI 上升的主要原因，因此，后续我们也主要对这些分项进一步展开分析。 图 1：美国 CPI 同比贡献率构成中的核心因素与其他因素（%） 资料来源：美国劳工部，Wind，中信证券研究部 注：对于各分项的权重为统一采用美国劳工部披露的 2022 年3 月数据 2020 年疫情冲击叠加后续俄乌战争冲击导致部分国家出口限制水平提升，粮食供应短缺，食品价格上涨。2020 年 3 月开始，虽然小麦、玉米等粮食的库存与消费量的比率仍处于历史中等以上水平，但由于疫情逐渐席卷全球，部分国家对于粮食实施了出口限制，叠加疫情对供应链造成的冲击导致国际粮食市场供给出现扰动，小麦、玉米、大米等谷物价格快速飙升。2022 年在粮食危机还未完全缓解之际，俄乌爆发冲突导致国际粮食市场再次发生波动。俄罗斯与乌克兰分别作为世界上最大和第五大小麦出口国，二者小麦出口量共同占世界小麦出口量的余额 32.5%（俄罗斯 22%，