债市启明系列：货币政策回顾与展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币政策回顾与展望 债市启明系列｜2022.6.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 随着局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。预计后续降准有空间，节奏建议关注政府债券供给和 MLF 集中到期；LPR 有下调空间，LPR 曲线预计进一步走平；再贷款等结构性工具额度富裕，后续将持续落实。 ▍今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF 降息、LPR 下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、出台“金融 23 条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。 ▍经济修复路径不同于 2020 年疫后，货币政策也不会简单重复 2020 年。2022 年下半年外需走弱的大背景以及地产需求的弱反弹是区别于 2020 年疫情后经济修复路径的主要不同点，也意味着本轮疫情复苏不会简单重复 2020 年。预计后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018 年~2019 年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。 ▍补充流动性缺口，降准落地或在年中或年底前后。降准逐步成为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规操作”。年内宽信用目标下，及信贷增长诉求下仍存在中长期流动性缺口。对冲政府债券集中发行和 MLF 集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有 1~2 次降准空间。 ▍降成本目标下仍需“实质降息”。在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息仍然是有效的政策选项。但中美货币政策分化趋势短期难以改变，OMO/MLF 降息受到制约。可通过引导 LPR 下调进一步实现降成本的实质降息操作。基于降准幅度的判断和存款利率市场化调整效果的逐步显现，加之房地产货币金融政策转向宽松，预计后续 1 年期 LPR 存在 5~10bps 下调空间，5 年期以上 LPR存在 10~15bps 下调空间。 ▍结构性工具持续落地。宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在 2020 年疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近 1.3 万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。 债市启明系列｜2022.06.06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 货币政策回顾梳理 今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF 降息、LPR 下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、推出“金融 23 条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。 数量工具方面：2022Q1 央行维持与 2021 年四季度接近的流动性净投放规模，大于往年（除 2020 年）一季度流动性净投放规模，4~5 月流动性投放规模也大于 2020~2021年同期。流动性投放工具方面，一季度以逆回购和 MLF 投放为主，二季度以降准和央行上缴利润并形成财政支出方式为主。 表 1：央行各类工具流动性净投放（亿元） 月份 逆回购 MLF SLF 国库现金定存 PSL 降准 净投放 2021 年 7 月 -600 -3000 -84 0 -775 10000 5541 2021 年 8 月 1600 -1000 -1 700 -1046 0 253 2021 年 9 月 5900 0 14 0 -261 0 5653 2021 年 10 月 1600 0 -14 0 -466 0 1120 2021 年 11 月 -5000 0 0 -700 -200 0 -5900 2021 年 12 月 2000 -4500 126 -700 -161 12000 8765 2022 年 1 月 4000 2000 -104 0 -17 0 5879 2022 年 2 月 0 1000 4 0 0 0 1004 2022 年 3 月 -4000 1000 -14 700 -637 0 -2951 2022 年 4 月 -6400 0 -10 -700 -275 5300 -2085 2022 年 5 月 -100 0 -1 0 -885 0 -986 资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 2022 年 5 月 31 日，未包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模 图 1：月度流动性净投放（亿元） 图 2：季度流动性净投放（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 2022 年 5 月 31 日，包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模 资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 2022 年 5 月 31 日，包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模 价格工具方面：一季度下调逆回购和 MLF操作利率 10bps，1年期 LPR跟随下调 10bps，-8000-4000040008000120002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05逆回购MLF降准其他渠道净投放-10000-500005000100001500020000Q1Q2Q3Q4201720182019202020212022oPnPsRtPtOtNmNqMoMmN7NaOaQnPoOmOpNiNqQsMkPqQsM8OnMrNuOoNqPNZqNqR 债市启明系列｜2022.06.06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 5 年期以上 LPR 下调 5bps。在宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，2021 年 12 月金融数据显示的信贷需求不足和经济数据表现的消费投资需求较弱仍然是货币政策需要着力打通的难点。2021 年 12 月降准政策更大程度上是补充银行流动性和可贷资金，是扩张银行信贷供给的工具；1 月 LPR 下调和 MLF 降息则更多是激发信贷需求的工具。今年年初各部委都采取了积极的政策响应“政策靠前发力”的要求，2021年四季度货币政策委员会例会提出“加大跨周期调节力度，更加主动有为”基调，此次也以 MLF 降息 10bps 贯彻了“政策靠前发力”。而 4 月降准和存款利率报价市场