债市启明系列：存单利率回升，是阶段调整还是趋势反弹？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存单利率回升，是阶段调整还是趋势反弹？ 债市启明系列｜2022.6.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 4 月以来，同业存单利率持续下行，但近期却出现了显著的上升，我们认为主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前存单利率的绝对水平以及和 1 年前 MLF 的利差仍处于历史低位，我们认为后续走势易上难下，但回升过程仍存震荡反复，2.5-2.6%可能是短期内国股行 1 年期同业存单比较具有配置价值的区间。 ▍ 近期同业存单量减价升。从发行量来看，自 5 月起，同业存单发行量震荡走低，叠加相对较高的到期偿还量，使得净融资额整体维持低位，3M-9M 期限的同业存单发行额有所上升，但 3 个月以下的存单发行额均下行，发行占比有所降低。从价格来看，不同期限和不同评级的存单收益率均有所上行，3 个月和 1年期限的同业存单收益率 5 月初略有下降，中旬之后开始上行，对比来看，短端收益率上行幅度更大；同样评级的同业存单，期限利差有所压缩；相同期限不同评级之间的同业存单调整幅度基本没有差别。 ▍ 存单利率缘何上行。其一，同业存单利率与资金面情况相关联。整体来看，进入 6 月，传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，叠加监管部门对地方专项债发行节奏的进一步督促，6 月流动性压力增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。其二，信贷投放加码，政府债供给加快，债券配置随之增大，银行资产端扩张需要负债端予以配合，因此对于同业存单的发行需求有所提升。其三，从 NSFR 指标来看，银行缺乏长期资金，叠加中期考核因素，导致银行对于同业存单发行需求增加。 ▍ 如何看待同业存单后续走势。一方面，由于年中考核临近，银行对于跨季资金的需求有所提高，6 月存单利率大概率较 5 月上行，历史幅度基本在 5BP 以上；考虑到货币政策的调整节奏，6 月存单利率中枢回调幅度可能更明显。另一方面，当前同业存单利率的绝对水平以及和 1 年前 MLF 的利差仍处于历史低位，未来可能还有大约 30bps 的回升空间。出于锁定负债成本、填补资金缺口的目的，银行后续或将增大存单供给。然而，同业存单指数基金发行火爆，截至 6 月 8 日，基金总份额已经超过 1000 亿元。我们认为在发行节奏较快的时期，对存单的配置需求抬高可能会压制同业存单利率上行空间以及上行节奏。 ▍ 债市策略。近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前资金面宽松的态势可能在 6 月份政府债券发行提速之际结束，三季度开始，随着经济的复苏，利率有上行风险，货币政策重心也可能从宽货币向宽信用转移，我们认为后续存单利率有20-30bps 的上行空间，但是回升过程仍存震荡反复，因此 2.5-2.6%可能是短期内国股行 1 年期同业存单比较具有配置价值的区间。 ▍ 风险因素：经济修复不及预期；政策力度不及预期；同业存单供给不及预期。 债市启明系列｜2022.06.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月以来，同业存单利率持续下行，但近期却出现了显著的上升，我们认为主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前存单利率的绝对水平以及和 1 年前 MLF 的利差仍处于历史低位，我们认为后续走势易上难下，但回升过程仍存震荡反复，2.5-2.6%可能是短期内国股行 1 年期同业存单比较具有配置价值的区间。 ▍ 近期同业存单量减价升 自 5 月起，同业存单发行量震荡走低，叠加相对较高的到期偿还量，使得净融资额整体维持低位；从不同期限来看，3 个月以下的存单发行占比有所降低。2022 年 5月以来，每周净融资额从 89.80 亿元先小幅上升至 104.90 亿元，后又持续下降至-337.20亿元，全月净融资额为负。一部分原因在于发行节奏放缓，另一部分原因在于到期偿还量持续走高。从不同期限来看，3M-9M 期限的同业存单发行额由 4 月的 2981.80 亿元上升至 5 月的 4210.90 亿元；1M 以内、1M-3M 和 9M-1Y 期限的同业存单发行额均下行，分别下行 252.10 亿元、953.60 亿元和 173.40 亿元，总体来看 3 个月以下的存单发行占比有所降低。 图 1：同业存单净融资额变化情况（亿元） 图 2：不同期限同业存单发行额（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 价格方面，不同期限和不同评级的存单收益率均有所上行，其中短端上行幅度更大，而不同评级之间的同业存单调整幅度基本没有差别。从期限来看，3 个月和 1 年期限的同业存单收益率 5 月初略有下降，中旬之后开始上行，截至 6 月 8 日，较 5 月的低点已经上行了 10-15bps；不同评级的同业存单基本也呈现同样的走势。对比来看，短端上行幅度更大，同样评级的同业存单，3 个月期限比 1 年期限的上行幅度大约高出 5bps，期限利差有所压缩；而同期限的 AAA 级和 AA+级的同业存单到期收益率调整幅度差距较小，信用利差变化不大。 -8,000.00-4,000.000.004,000.008,000.0012,000.00总发行量总偿还量净融资额0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.001M以内1M-3M3M-9M9M-1YnMsQsRsOsPpRpOmQpNmNaQbP6MtRrRmOoMiNrRrPkPmNnN8OpOpRMYrRrQMYnNoQ 债市启明系列｜2022.06.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：同业存单到期收益率走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 存单利率缘何上行 同业存单利率与资金面情况相关联，进入 6 月流动性压力增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。二季度开始以来，货币政策相对宽松，银行间市场流动性淤积使得资金利率持续位于低位，同业存单利率与资金面情况联系较为紧密，银行负债端压力减轻推动同业存单利率低位震荡。然而进入 6 月传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，监管部门也督促地方进一步加快专项债发行节奏，6 月可能迎来专项债的集中发行。整体来看，进入 6 月流动性压力较大，资金利率中枢已经有所上行，对应同业存单利率上升。 图 4：R007 与同业存单利率走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 信贷投放加码，债券配置增大，银行资产端扩张需要负债端予以配合，因此对于同1.50001.80002.10002.40002.70003.00002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01AAA:3MAAA:1YAA+:3MAA+:1Y1.20001.70002.20002.700