中宠股份(002891)投资价值分析报告：国内市场从1到N，成长路径愈发清晰

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内市场从 1 到 N，成长路径愈发清晰 中宠股份（002891.SZ）投资价值分析报告｜2022.6.16 中信证券研究部 核心观点 盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 彭家乐 农林牧渔分析师 S1010518080001 王聪 农林牧渔分析师 S1010522020001 中国宠物行业持续景气，公司持续深耕国内市场，成长路径愈发清晰，未来有望成为行业龙头。受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步改善，从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司 2022-2024 年 EPS 预测至0.62/0.88/1.18 元（原预测为 0.56/0.85/1.12 元）。维持目标价 30 元，维持“买入”评级。 ▍中宠股份：逐步成长的宠物食品龙头。公司深耕行业二十余年，近年来持续发力国内市场，着力打造自主品牌，截至目前公司旗下已有“Wanpy”“Zeal”等多个自主品牌，伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐显现。2021 年公司国内营业收入 6.9 亿元，过去 5 年间复合增速 46%。 ▍宠物食品：市场持续增长，国产品牌趋于分化。2021 年我国宠物食品终端规模约 481.9 亿元（同比+12.9%），其中猫食品约 262.9 亿元（同比+22%），而狗食品约 218.1 亿元（同比+4%），猫狗分化明显。参考美日，后疫情时代国内宠物行业有望迎来新一轮“婴儿潮”，带动景气度持续上行。目前，国产品牌整体已经占据约 70%-80%的市场份额，未来国产品牌之间的竞争会日趋激烈。我们认为，产品力突出、供应链稳定、渠道布局全面、营销投入高效的头部企业有望持续拉开领先身位，预计国产品牌将日趋分化。 ▍国内业务：从 1 到 N，成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，长期成长路径愈发清晰。1）Wanpy：战略聚焦主粮市场，2019-2021 年干粮复合增速 121%，随着新工厂逐步投入使用，有望延续高增长。2）Zeal：从单品打爆到矩阵扩充，新湿粮产品力突出，未来有望持续放量。3）着眼长远布局，“中宠系”投资版图浮现。 ▍海外业务：零食出口龙头，人民币贬值增厚业绩。2021 年公司出口业务收入规模达到 21 亿元，位居行业领先地位。凭借规模优势以及产品质量的稳定性，公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升，市占率达到 20%。除了国内工厂以外，公司在北美、新西兰、柬埔寨布局产能，凭借全球化布局，持续提升供应能力。随着汇率边际改善，公司海外业务盈利能力有望于二季度开始逐步回升，据我们测算有望增厚 0.2-0.3 亿元。 ▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。 ▍投资建议：受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步提升，从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司 2022-2024 年 EPS 预测至0.62/0.88/1.18 元（原预测为 0.56/0.85/1.12 元）。采用分部估值，公司国内收入持续高增短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff 历史估值中枢 4.5 倍、Frpt估值中枢 10.5 倍）及公司相对高成长性，给予国内业务 2022 年 5 倍 PS，对应市值为 45 亿元；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司估值水平（佩蒂股份及依依股份 2022 年 Wind 一致预期分别为 29 倍和 22 倍），给予国外业务 2022 年 24 倍 PE，对应市值为 43 亿元。综上，我们维持公司 2022年目标市值 88 亿，维持目标价 30 元，维持“买入”评级。 中宠股份 002891 评级 买入（维持） 当前价 24.33元 目标价 30.00元 总股本 294百万股 流通股本 294百万股 总市值 72亿元 近三月日均成交额 61百万元 52周最高/最低价 44.03/18.59元 近1月绝对涨幅 8.33% 近6月绝对涨幅 -17.79% 近12月绝对涨幅 -38.79% 股票报告网 中宠股份（002891.SZ）投资价值分析报告｜2022.6.16 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,233 2,882 3,536 4,288 5,135 营业收入增长率 YoY 30.1% 29.1% 22.7% 21.3% 19.8% 净利润(百万元) 135 116 181 257 346 净利润增长率 YoY 70.7% -14.3% 56.6% 42.2% 34.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.46 0.39 0.62 0.88 1.18 毛利率 24.7% 20.0% 22.1% 23.6% 24.8% 净资产收益率 ROE 7.8% 6.4% 9.1% 11.6% 13.6% 每股净资产（元） 5.87 6.18 6.75 7.55 8.63 PE 53.1 61.9 39.5 27.8 20.7 PB 4.1 3.9 3.6 3.2 2.8 PS 3.2 2.5 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 26.7 29.5 21.7 16.0 12.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 15 日收盘价 股票报告网 中宠股份（002891.SZ）投资价值分析报告｜2022.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中宠股份：逐步成长的宠物食品龙头 ................................................................................ 1 深耕行业二十余年，持续发力国内市场 ............................................................................ 1 海外代工业务持续高增，国内主粮表现亮眼 ..................................................................... 2 宠物食品：市场持续增长，国产品牌趋于分化 ................................................................. 4 “宠物婴儿潮”将至，有望带动行业持续景气 ...................................................................... 4 国产阵营进步明显，中高端份额不断扩大 ...........................