宏观点评：本轮修复有何不同？应如何跟踪？—兼评5月经济

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 06 月 15 日 宏观点评 本轮修复有何不同？应如何跟踪？—兼评 5 月经济 事件：5 月工业增加值同比 0.7%（前值-2.9%），三年平均增速 4.6%（前值 3.5%）；社零同比-6.7%（前值-11.1%），三年平均增速 0.6%（前值-1.1%）；1-5 月固投累计同比 6.2%（前值 6.8%），三年平均增速 4.7%（前值 4.7%），其中：地产投资同比-4.0%（前值-2.7%），三年平均增速 4.2%（前值 4.6%）；狭义基建投资同比 6.7%（前值 6.5%），三年平均 3.8%（前值 3.6%）；制造业投资同比 10.6%（前值 12.2%），三年平均增速 4.3%（前值 4.1%）。 核心观点：5 月经济环比有所反弹、但同比跌幅仍大，主因本轮修复较 2020 年有四大新制约；基于四大核心高频指标看，目前经济好于 4 月、略强于 3 月、但明显弱于 1-2 月。继续提示：6月可能是经济和市场的分水岭，‚经济底、市场底‛能否走出底部，6 月是重要观察窗口，其中：6 月应是经济反弹期，中性情形看，二季度 GDP 增速可能是 1-2%，下半年 GDP 增速可能5.5%-6%左右，全年目标可能转向‚保 4 争 5‛；政策端，当前处于‚存量落地期、增量酝酿期‛，短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线放松等。 1、整体看，5 月经济环比弱修复、同比跌幅仍大，略好于市场预期，中微观仍存背离。5 月国内疫情较 4 月明显趋于受控，经济反弹是市场共识，发电耗煤、地产&汽车销售、PMI 等高频指标也已有明确体现，市场预期也较充分。从高频看，消费、生产、出口、制造业投资等走势均与高频指标走势接近，基建和地产的变动方向与高频一致、但幅度背离仍较大。 2、结构看，地产、消费、进出口、就业等普遍有所好转，基建和制造业维持韧性。其中，关注几个重点数据：5 月地产销售增速升 7.2 个点至-31.8%，短期拐点可能正逐步到来；5 月社零同比-6.7%，跌幅仍大，疫后并无报复性消费，复苏较慢；5 月失业率小降至 5.9%，但大城市失业率、青年失业率续创新高，就业形势依然严峻。 3、对比 2020 年，本轮经济修复面临四大新制约、复苏斜率更缓；基于四大核心高频指标，目前经济弱复苏、仍在底部区间，景气度略强于 3 月，但明显弱于 1-2 月。对比 2020 年，我们认为本轮疫后复苏面临居民信心更差、地产回升更难、外需带动更弱、物流限制更多等四大制约，导致经济复苏速度、斜率更缓。观测经济修复的高频指标繁多，我们认为，从上述四大制约入手，本轮疫后复苏主要可关注四大核心指标：1）居民信心/服务业观测指标：电影观影人次；2）地产景气观测指标：30 城商品房成交面积；3）外需变动观测指标：韩国出口；4）物流观测指标：整车货运流量。综合看，截至 6 月前两周，四大核心高频指标指向经济如期呈现弱复苏态势，经济景气略强于 3 月，但仍明显弱于本轮疫情爆发前的 1-2 月。 4、具体看，5 月经济数据有如下特征： 1）消费端：如期弱反弹，修复速度和空间均受限。5 月社零当月反弹至-6.7%，略好于市场预期。结构看，汽车、升级类消费跌幅最大，地产系、食品消费跌幅较小。往后看，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费增速有望继续反弹；但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素，修复速度和空间预计都将受限，6 月消费可能延续弱反弹。 2）投资端：地产、基建和制造业投资均小幅反弹 >地产销售、投资均触底反弹，关注回升的持续性。5 月商品房销售面积同比回升 7.2 个点至-31.8%，地产投资当月同比-7.8%，较 4 月的-10.1%跌幅收窄，地产景气短期拐点可能正逐步到来；但应注意，近期地产反弹部分原因在于疫情期间需求的滞后回补，后续能否全面回升仍需持续跟踪。土地市场景气仍弱，开工施工竣工累计增速普遍回落。5 月地产数据与百强房企销售额、30 城商品房成交等高频数据变动方向一致，跌幅仍有差距。后续需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期，尤其关注核心一二线地产可能松绑。 >基建投资延续高增，后续空间仍大。根据统计局数据，1-5 月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、6.7%，较 1-4 月同比的 8.3%、6.5%变动不大，与沥青开工率等中高频指标走势一致，但幅度差别仍较大；基建投资当月增速有所反弹。往后看，6.1 国常会调增政策性银行 8000 亿元信贷额度支持基建，对基建投资直接拉动达 4-5 个点。维持前期观点：预计 2022 年新老基建共同发力，基建投资可能升至 8%或更高。 >制造业投资高位继续回落，韧性仍强，企业预期继续恶化。1-5 月制造业投资累计同比 10.6%，较 1-4 月的 12.2%继续回落，韧性仍强。5 月企业投资前瞻指数等仍在低位，企业预期恶化仍然明显。总体看，2022 年制造业投资有望高增、韧性强，节奏上前高后低。 3）供给端：工业生产增速回正，需求、物流制约仍明显。5 月工业增加值当月同比 0.7%，较4 月同比的-2.9%小幅反弹，季调环比 5.6%，与发电耗煤、制造业 PMI 低位反弹的走势一致。高频看，目前全国企业开工复工率已经较高，但需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。分行业看，汽车、通用设备、化学制品等行业生产回升较多。往后看，6 月疫情制约将继续减轻，叠加需求恢复，6 月工业生产大概率将继续反弹。 4）就业端：城镇失业率小降，大城市和青年失业率续创新高。5 月城镇调查失业率小降 0.2 个点至 5.9%，31 个大城市调查失业率续升 0.2 个百分点至 6.9%，16-24 岁青年调查失业率高达18.4%，均续创有数据以来新高，就业形势仍然严峻。 5、往后看，目前经济仍明显低于正常增速水平、仍在底部区间，继续提示：事情正在起变化，6 月可能是分水岭，‚经济底、市场底‛能否走出底部，6 月是重要观察窗口，其中：基本面看，6 月应是经济反弹期，中性情形看，二季度 GDP 增速可能是 1-2%，下半年 GDP 增速可能5.5%-6%左右，全年目标可能转向‚保 4 争 5‛；政策面看，当前处于‚存量政策落地期、增量政策酝酿期‛，短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线放松等。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 执业证书编号：S0680120070018 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—政策处于‚存量落地期、增量酝酿期‛》2022-06-14 2、《高频数据半月观—强预期 VS 弱现实，事情正在起变化》2022-06-12 3、《出口大超预期的背后》2022-06-09 4、《三大维度看经济修复进展—兼评 5 月 PMI》2022-05-31 5、 《需求消失的背后—全面解读 4 月经济》2022-05-16 2022 年 06 月 15 日 P.2