行业轮动系列报告之二：猪周期下看起伏

证券研究报告 猪周期下看起伏 2022年6月14日 ——行业轮动系列报告之二 分析师：宋朝攀 执业证号：S0930522030002 分析师：祁嫣然 执业证号：S0930521070001 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 如何建模预测畜牧养殖业绩趋势 价格因子：22省市生猪价、白羽鸡平均价 产能因子：固定资产增速、能繁母猪存栏、生猪出栏、存栏 供需预测肉价景气度框架 短期（3个月）观察生猪存栏去化压力，中期（6个月）观察能繁母猪隐含产能，长期（10个月以上）观察能繁母猪存栏 策略信号：6个月后供给缺口超1000万头 潜在需求：(t+6)月上年同期出栏 潜在供给：(t+6)月上年同期出栏系数*t月能繁母猪存栏 风险提示：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 请务必参阅正文之后的重要声明 2 051015202530354045畜牧业 渔业 种植业 林业 农产品加工 图1：农林牧渔市值分布 农林牧渔景气研究重点放在猪周期 •农林牧渔，重点在牧 •畜牧养殖，重点在猪 图2：农林牧渔二级行业公司数量分布 资料来源：，光大证券研究所，截至，注：农产品加工年初市值占比突变由市值较大的金龙鱼纳入指数所致0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%畜牧业 渔业 种植业 林业 农产品加工 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 畜牧养殖景气度预测 猪周期配置策略信号 3 畜牧养殖景气因素模型 请务必参阅正文之后的重要声明 营业收入景气度框架 4 对于非金融企业，一般存在销售收入（R）等于产销量（N）乘销售价格（P）的数量关系。把销售收入对这两个因素进行微分，可以得到 𝑅 = 𝑁 ∗ 𝑃 𝑑𝑅 = 𝑃 ∗ 𝑑𝑁 + 𝑁 ∗ 𝑑𝑃 + 𝑑𝑁 ∗ 𝑑𝑃 d𝑅𝑅 = d𝑁𝑁 + d𝑃𝑃 + d𝑁𝑁 ∗ d𝑃𝑃 上述推导的经济意义：营业收入的增速可以分解成产量增速、产品售价增速、及二者共同影响。 请务必参阅正文之后的重要声明 利润景气度框架——生产成本可变模型 5 •设生产成本为C，期间费用率k ，基期毛利率m，则利润（NI）等于（售价P-成本C）*数量N-期间费用 NI=N∗(P−C)−kPN •对于生产成本波动的中游周期性行业，C为变量，微分化简同比增速 𝑑𝑁𝐼𝑁𝐼 = 𝟏 − 𝒌 d𝑃𝒎 − 𝒌 𝑃 + 𝑑𝑁𝑁 + 1 − 𝑘 𝑑𝑃𝑑𝑁𝑚 − 𝑘 𝑃𝑁 − 1 − 𝑚 𝑑𝐶𝑚 − 𝑘 𝐶 − 𝟏 − 𝒎 𝑑𝐶𝑑𝑁𝒎 − 𝒌 𝐶𝑁请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 畜牧养殖景气度预测 猪周期配置策略信号 6 畜牧养殖景气因素模型 请务必参阅正文之后的重要声明 畜牧养殖产业链 7 图3：养殖产业链条 图4：从能繁母猪到育肥出栏 资料来源：，光大证券研究所，参考畜牧业上市公司投资者问答 《中国生猪市场整合研究》杨志波资料来源：，光大证券研究所，各项成本占比参考中信二级畜牧业上市公司年年报披露•畜牧养殖适用生产成本可变模型，成本变化看粮食饲料 •从生猪繁育周期看：长期出栏能力上限由能繁母猪决定，短期下限由仔猪养殖规模决定 养殖 屠宰 渠道 商超 集贸 深加工 出厂价 批发价 终端价 线上 饲料成本占比 人工成本占比 厂房折旧占比 猪 鸡 55% 65% 15% 11% 10% 9% 雌性仔猪 后备母猪 能繁母猪 仔猪 出栏 妊娠 4月 育肥 6月 发情初配 成熟 4月 4月 240日龄 请务必参阅正文之后的重要声明 8 生猪供给演绎 外购仔猪 增加母猪存栏 存栏过剩肉价下行 处置仔猪减少育肥亏损 降低出栏 降低母猪存栏 肉价上行 •6个月：可通过处置仔猪降低未来产出和亏损，但不能显著增加出栏 •10个月：可通过增加闲置母猪妊娠比例小幅增加出栏 •18个月：可繁育能繁母猪增加长期产能 往往发生在肉价上涨给予企业信心之后  若仔猪养殖利润亏损，6个月后出栏量可能降低  预测供给缺口，6个月窗口最准 请务必参阅正文之后的重要声明 •国民行业产能≠上市公司行业产能:上市公司属于行业内佼佼者，畜牧养殖具有成长逻辑 产能释放调整=（行业固定资产同比）* 1, lag6m外购仔猪养殖利润>0 0, lag6m外购仔猪养殖利润<=0 销量因子=max（单季度生猪出栏同比，产能释放调整） 畜牧养殖业产销因子 9 图5：生猪出栏大部分时间总量稳定，年中低两头高 资料来源：Wind，光大证券研究所，出栏数据截至2022年Q1，价格数据截至2022年5月 图6：畜牧业上市公司产能增速大于行业表观统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级畜牧业，数据范围2013年Q1-2022年Q1 0510152025303540450500010000150002000025000单季度生猪出栏（万头） 22省市生猪平均价(元/公斤，右) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-1畜牧业固定资产同比 单季度生猪出栏同比 请务必参阅正文之后的重要声明 10 畜牧养殖业售价、成本因子 图7：生猪价格和白羽鸡价走势 图8：猪饲料价即可反映养殖成本变化 •综合肉价同比=生猪价格同比*0.7+白羽鸡主产区平均价同比*0.3 •考虑养殖企业储备饲料库存，t月饲料价格滞后影响t+2月养殖成本 资料来源：，光大证券研究所，猪配合饲料范围年 月年 月，肉鸡配合饲料范围年月年 月，单位：元 公斤资料来源：，光大证券研究所，生猪数据范围年 月年 月，鸡价数据范围年 月年 月，单位：元 公斤 0246810121405101520253035404522个省市:平均价:生猪 主产区平均价:白羽肉鸡（右） 2.502.702.903.103.303.503.703.904.10平均价:育肥猪配合饲料 价格:配合饲料:肉鸡 请务必参阅正文之后的重要声明 11 月度景气度建模——指标 指标类型 指标名称 公布时间、频率 数据处理 滞后处理 销量/产能 生猪出栏年初至今累计值 T季+1月下旬公布T季 加工成单季度 T季+2月 能繁母猪存栏 t+1月下旬公布t月 无 t +2月 固定资产增速 季报 (T-1)/(T-5)季增速 T季+3月 价格 22省市：平均价：生猪 每周末 月度平均、同比 不用处理 主产区平均价：白