常温放量叠加蒙牛赋能，国产奶酪龙头开启新篇章

食品饮料 2022 年 06 月 09 日 妙可蓝多(600882.SH) 常温放量叠加蒙牛赋能，国产奶酪龙头开启新篇章 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：37 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.milkground.cn 大股东/持股 内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司/30.00% 实际控制人 总股本(百万股) 516 流通 A 股(百万股) 411 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 191 流通 A 股市值(亿元) 152 每股净资产(元) 8.47 资产负债率(%) 29.1 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 平安观点：  消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪。受益消费升级，我国奶酪零售端市场规模已由 2007 年的 5.60 亿元增长至 2021 年的 122.73 亿元，CAGR高达 24.68%。与饮食习惯相似的日韩相比，我国奶酪行业仍有巨大增长空间：（1）2021 年我国乳制品行业市场规模 4687.38 亿元，按日本当前18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到 844 亿元；（2）2021 年我国人均消费量约为 0.4kg，与日本存在 5倍的差距。未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。  妙可蓝多，国产奶酪第一品牌。妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的 A 股上市公司，自 2018 年推出爆品奶酪棒后迎来高速发展。 2021 年公司营收达 44.78 亿元，同比增长 57.30%，其中奶酪板块实现收入 33.35 亿元，同比增长 60.77%。公司 2021 年在奶酪零售端市占率提升至 27.70%，已超过百吉福成为中国奶酪行业第一品牌。  常温产品打开成长空间，迈入奶酪零食新蓝海。公司于 2021 年 9 月推出常温奶酪棒产品，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景。从渠道空间看，短期常温渠道是低温的至少 2 倍，长期则有 6 到 8 倍空间，未来2-3 年常温奶酪棒的铺市将成为公司新的增长极。常温奶酪棒具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向休闲零食这一更广阔的市场的重要支点。公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。  蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展。蒙牛与公司奶酪业务契合度高，成为控股股东后，将实现全方位协同：采购端，利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效；研发端，蒙牛国际化团队能提供技术支持；生产端，30 亿定增资金助力公司产能扩张；销售端，共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉；品牌端，借力蒙牛知名度，提升公司品牌力；管理端，维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 6,548 8,575 10,717 YOY(%) 63.2 57.3 46.2 31.0 25.0 净利润(百万元) 59 154 450 780 1,120 YOY(%) 208.2 160.6 191.5 73.3 43.6 毛利率(%) 35.9 38.2 41.6 42.5 43.5 净利率(%) 2.1 3.4 6.9 9.1 10.5 ROE(%) 4.0 3.4 9.1 13.6 16.3 EPS(摊薄/元) 0.11 0.30 0.87 1.51 2.17 P/E(倍) 322.3 123.7 42.4 24.5 17.1 P/B(倍) 12.9 4.2 3.8 3.3 2.8 证券研究报告 妙可蓝多·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 12  投资建议：公司推出常温奶酪棒打开成长空间，同时蒙牛成为公司控股股东，全方位赋能助力公司高速发展。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 65.48、85.75、107.17 亿元，归母净利润 4.50、7.80、11.20 亿元。 对应 EPS 分别为 0.87、1.51、2.17 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 42.4、24.5 和 17.1 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。 妙可蓝多·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 12 正文目录 一、 消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪..................................................................................................... 6 1.1 奶酪行业快速增长，零售端餐饮端齐扩容................................................................................................ 6 1.2 从日韩市场发展历程，探我国奶酪行业发展空间...................................................................................... 7 1.3 奶酪棒引领 C端消费，竞争者纷纷入局 ...................................................................