宏观2022年中期策略：攻坚克难，回归正轨

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 2022 年经济开局即大超预期，消费、工业生产、基建等表现均十分亮眼，但随后俄乌冲突推升全球大宗商品价格，同时国内新冠疫情再次出现局部扩散，导致 3 月起增长承压，4 月份景气度也较大幅度下滑，稳增长举措因此加码。站在当前时点展望下半年，有几个核心问题有待解答，一是如何衡量疫情对宏观经济的冲击，二是稳增长措施的方向和成效，三是这一轮修复将呈现哪些特征。 ⚫ 工业生产修复有望加快，但反弹高度或受制约。相比 2020 年一季度疫情高峰期结束之后的情形，今年的优势在于供应链堵点较少，短板在于出口环境的隐忧制约反弹力度。在此背景下，我们认为工业生产有望在疫情缓和后的短期内呈现向上动能，二季度大概率圆满完成“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”的目标，但之后的反弹高度可能受到一定的制约，我们预计工业增加值下半年增速回到 7.8%，全年维持在 6%左右。 ⚫ 与工业生产类似，消费既有局部性疫情修复相对容易的优势，也有奥密克戎传染性更强不利于消费环境回归、供给侧受冲击已超过 2 年、居民储蓄意愿抬升等短板。展望后续，假设今年 3 季度继续损失 0.8 天/月，4 季度损失 0.5 天/月，则预计全年增速 2.1%，较今年 1-2 月社会消费品零售增速有所下滑。 ⚫ 当前已经进入疫后修复阶段，预计宽信用将加快推进：（1）大力度推进的基建将带来相应的融资需求，6 月 1 日国常会提出要增调政策性银行 8000 亿信贷额度，这一规模相当于去年政策性银行信贷总额的一半；（2）因城施策的房地产边际宽松已从三四线城市逐步扩散至二线和新一线城市；（3）疫后修复开启，企业的融资需求也将随之回暖。综合以上因素，我们预计社融同比增速在 10.8%附近。 ⚫ 开年至今，房地产投资累计同比增速始终保持下行，4 月由正转负。展望后续，根据东方地产组的预测，全年房地产投资增速在-10.1%左右，但我们仍然认为，对地产政策的放松效果不妨给予更多耐心； ⚫ 基建投资是上半年经济数据的重要亮点，近两年财政支出的特征——2021 年财政后置、2022 年财政前置——对开年以来的基建同比增速起到了支撑作用。我们预计基建的高增不会止步于上半年，今年或将扭转 2018 年以来基建持续低增的趋势，全年老口径基建的同比增速有望接近 8%。 ⚫ 4 月前后国内供应链出现波动，导致中下游部分商品出口受阻，但我们认为今年后续的出口份额依然会显著高于疫情前同期水平，甚至接近 2021 年：（1）WTO 口径的出口数据显示我国和东盟之间的出口份额往往是“同涨同跌”，替代关系较弱；（2）目前美国部分港口的经营效率以及海运价格指数还远没有回到疫情前的水平；（3）从中国进口是发达国家控制通胀的重要手段之一。在基准情况下，我们预计今年全年出口增速为 8%，下行主要源于全球贸易需求扩张减速。 ⚫ 虽然 PPI 在上半年持续处于高位，但基数依然是年内主导因素，且国内保价稳供工作已有效地控制了内需定价的大宗商品价格，总体不改下行趋势，全年中枢 5%。CPI 依然是向上的，高点在 9 月份或 10 月份，大概率超过 3%。 ⚫ 二、三季度是稳增长的重要窗口期，在提前量、冗余度、超常规手段等一系列措施落地的背景下，预计下半年政策效应将更明显显现。值得关注和期待的政策包括：（1）房地产“因城施策”的边际放松进一步扩散；（2）基建力度继续加强，伴随着专项债使用范围扩大至新基建领域，各地重大项目有望进一步扩容；（3）货币政策方面，新设结构性工具以及老工具规模扩容的可能性仍在；（4）地方政府将发挥更加重要的纾困功能。 ⚫ 风险提示：俄乌冲突的延续对全球产业链的影响超预期；房地产企业流动性风险继续蔓延；假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 报告发布日期 2022 年 06 月 13 日 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 本轮疫后修复将有哪些特点——月度宏观经济回顾与展望 2022-06-07 迎接经济低点与政策加码的叠加——月度宏观经济回顾与展望 2022-05-05 一线城市防控如何影响全国经济——月度宏观经济回顾与展望 2022-04-02 攻坚克难，回归正轨 宏观 2022 年中期策略 宏观经济 | 策略报告 —— 攻坚克难，回归正轨 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2022 上半年回顾：开门红与疫情坑................................................................ 4 生产端能源约束减弱，疫情影响重现.................................................................................. 4 消费降速难以避免，有待政策托底 ..................................................................................... 5 出口优势仍在但后续喜忧参半 ............................................................................................ 5 制造业投资显示强韧性，年初开工节奏带来基建超预期 ..................................................... 6 社融总量回升，结构仍待改善 ............................................................................................ 7 地缘冲突和新冠疫情持续推升物价 ..................................................................................... 7 2022 年下半年展望：动能修复，回到正轨 ..........................