可选消费行业专题研究：家电出口毛利率有望受益于贬值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费 家电出口毛利率有望受益于贬值 华泰研究 家用电器 增持 (维持) 白色家电 增持 (维持) 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8321 3674 研究员 王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 研究员 周衍峰 SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 6 月 12 日│中国内地 专题研究 出口毛利率 Q2 有望加速回升 4 月中旬以来，人民币较美元大幅贬值，市场对于出口盈利变化及汇兑损益科目关注度大度提升。其中，出口规模更多受到海外需求驱动，短期内，汇率波动有利于巩固中国出口优势，但在海外需求回落的周期中，汇率波动仅有利于减缓出口下滑的颓势，却无法扭转出口趋势。而短期出口价格调整幅度不大，出口毛利率有望受益于汇率波动，我们对于二季度的出口毛利率表现较为乐观。而部分企业通过远期外汇合约方式对冲，汇兑损益对于报表的影响需要综合远期外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，部分对冲比例较小企业在人民币贬值周期中汇兑综合影响仍偏正面。 复盘家电出口变化：需求驱动，产业链能力巩固优势 复盘 2019-2021 年期间中国家电出口，国内家电的核心优势依然为产业链一体化及规模化制造带来的成本优势。2019 年虽然美国对中国家电产品加征额外关税，但中国产业链基础扎实，客户直接减少订单的情况不明显，家电出口呈现为结构性增长。2020-21 年疫情成为主导因素，中国家电出口表现积极。我们认为出口规模更多受到海外需求变化及疫情因素影响，人民币汇率变化虽有利于增强出口优势，但从基本面角度来看，行业出口需求转弱，我们预期 2022 年上半年主要家电企业出口收入增长普遍存在压力，汇率波动有利于小幅提升人民币出口规模，但更多有利于出口盈利的恢复。 复盘出口毛利率变化：毛利率、汇率呈现同向变化趋势 回顾历史表现，出口毛利率与汇率呈现出一定的同向变化趋势（贬值期出口毛利率回升），但也需考虑到原材料价格对于出口毛利率的影响。例如 2017、2021 年出口毛利率下滑的核心原因仍是原材料价格上涨，汇率的波动也对于毛利率下滑有推波助澜的作用。国内家电企业进口原材料金额较低，汇率波动较难以对中国家电产业成本产生大幅影响。从目前人民币汇率波动趋势及原材料价格趋势来看，汇率变化或带动出口毛利率趋势性好转，我们认为出口占比较高小家电毛利率短期或加速回升，同时对净利润也有积极影响，但对修复幅度的影响因素较多，净利润率较低企业弹性或更为明显。 汇兑损益影响还需综合判断 我们观察了部分覆盖标的的汇兑损益及远期外汇合约影响，我们认为大量企业通过对冲方式，减小汇率风险，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面。而若企业对冲头寸较小，那么在人民币贬值周期中，汇兑收益将更为明显。 风险提示：测算模型与实际变化差异较大；海外需求减弱；原材料价格及人民币汇率不利波动。 (31)(22)(14)(5)4Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)家用电器白色家电沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 汇率波动惹关注，出口毛利率 Q2 有望加速回升 4 月中旬以来，人民币较美元大幅贬值，市场对于出口盈利变化及汇兑损益科目关注度大度提升。其中，我们认为出口规模更多受到海外需求驱动，短期内，汇率波动有利于巩固中国出口优势，但在海外需求回落的周期中，汇率波动仅有利于减缓出口下滑的颓势，却无法扭转出口趋势。而短期出口价格调整幅度不大，出口毛利率有望受益于人民币贬值，我们对于二季度的出口毛利率表现较为乐观。同时部分企业通过远期外汇合约方式对冲汇率波动，汇兑损益对于报表的影响需要综合远期外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，部分对冲比例较小企业在人民币贬值周期中汇兑综合影响较偏正面。 Wind 数据显示，截至 2022 年 6 月 9 日，较 2022 年 4 月 1 日，人民币较美元贬值 5.2%、人民币较欧元贬值 1.9%。 图表1： 短期人民币汇率波动明显，兑美元、兑欧元均有贬值 资料来源：Wind、华泰研究 家电上市公司海外收入比例较高，华泰家电覆盖个股中，海外收入占比超过 30%的有 10家，70%左右的有 3 家，其中新宝股份为西式小家电出口龙头（咖啡机、电热水壶、多士炉等品类出口排名领先），2021 年海外收入占比达到 78%，奥佳华为按摩电器出口龙头，莱克电气为清洁电器及电动工具出口龙头。 出口较高的公司存在如下特点：以小家电、ODM\OEM 贴牌为主，也还存在一部分公司属于海外并购型，收购了海外的子品牌，通过子品牌在海外销售。以 ODM/OEM 方式出口的产品，其毛利率普遍低于国内市场，且产品定价权偏弱、价格调整偏慢，盈利能力易受到原材料价格及汇率波动的影响。因此，在本轮人民币贬值周期中，我们预期以 ODM/OEM方式出口的企业盈利能力回升，短期更为受益于贬值。 图表2： 华泰家电团队部分覆盖标的近 5 年海外收入占比 排序 公司 2017 2018 2019 2020 2021 1 新宝股份 85.6% 84.8% 79.3% 77.1% 77.9% 2 奥佳华 80.8% 73.6% 75.5% 76.3% 75.8% 3 莱克电气 66.8% 66.1% 63.1% 69.5% 69.7% 4 海尔智家 42.1% 41.8% 46.5% 48.3% 50.4% 5 海信视像 37.7% 41.8% 41.8% 50.0% 50.1% 6 兆驰股份 32.1% 30.8% 33.0% 43.4% 44.9% 7 美的集团 43.0% 42.2% 41.8% 42.4% 40.1% 8 海信家电 29.4% 29.8% 30.7% 30.3% 34.3% 9 苏泊尔 28.0% 26.6% 25.7% 30.8% 33.9% 10 北鼎股份 52.9% 49.0% 42.7% 32.8% 32.3% 11 九阳股份 1.9% 3.5% 5.6% 8.3% 13.6% 12 格力电器 12.3% 11.1% 10.4% 11.7% 11.9% 资料来源：Wind、华泰研究 6.06.57.07.58.08.59.05.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020