肝素全球龙头短期利差扩大，长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海普瑞（002399） 肝素全球龙头短期利差扩大，长期积极拓宽大分子 CDMO+创新药领域 2022 年 06 月 09 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 研究助理 徐梓煜 执业证书：S0600122010013 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.31 一年最低/最高价 11.26/17.95 市净率(倍) 2.18 流通 A 股市值(百万元) 21,589.06 总市值(百万元) 25,398.90 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.93 资产负债率(%,LF) 41.61 总股本(百万股) 1,467.30 流通 A 股(百万股) 1,247.20 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6,365 8,087 9,634 11,290 同比 19% 27% 19% 17% 归属母公司净利润（百万元） 241 1,006 1,264 1,538 同比 -76% 318% 26% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.16 0.69 0.86 1.05 P/E（现价&最新股本摊薄） 105.48 25.25 20.09 16.52 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域 20 余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子 CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021 年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022 年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO 产能将扩建，创新药 III 期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。 ◼ 肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素 API 供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021 年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022 年有望快速实现 2500 万支目标；国内市场 5 个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从 2021 年的约 18%，在 2025 年快速提升至 40-50%。 ◼ 大分子 CDMO 需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和 SPL进入大分子和 CDMO 领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发 200 种分子，且在 2019 年开发 pDNA 平台，进入 CGT 领域；SPL 主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大 CDMO 平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。 ◼ 多款 III 期 FIC 创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过 20 个 First-in-class 新药品种，覆盖超 30 个适应症，其中已有 5 个适应症进入全球 III 期临床，18 个适应症进入全球 II 期临床。目前 Oregovomab、AR-301 和 RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来 3-5 年内提供丰厚的权益收益。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年总营收分别为 80.87、96.34、112.90 亿元，同比增速分别 27%、19%、17%；归母净利润分别为 10.06、12.64、15.38 亿元，同比增速分别 318%、26%、22%，2022-2024 年 P/E 估值分别为 25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2021/6/92021/10/82022/2/62022/6/7海普瑞沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 33 复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子 CDMO 和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 33 内容目录 1. 打造肝素全产业链，布局 CDMO 和创新药领域 ............................................................................ 6 2. 原料制剂一体化+全球产业链布局铸就肝素行业地位 .................................................................... 9 2.1. 肝素产业链供需紧张，API 量价齐升 ..................................................................................... 9 2.2. 全球制剂业务布局逐步完善，国内依诺肝素首个过评提振集采信心............................... 12 2.3. 肝素产能供给遥遥领先，公司扩产计划有序推进............................................................... 15 3. 大分子 CDMO 业务快速增长，产能扩张是发展关键.................................................................. 18 3.1. 生物药 CDMO 高景气行业，市场快速长大......................................................................... 18 3.2. 赛湾生物和 SPL 双平台提供优质大分子 CDMO 服务 ........................................................ 19 4. 创新药研发管线丰富，为长期业绩提供驱动力 .............