金工文献精译第五期：规模很重要，如果控制了绩差股

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 金融工程专题 文献精译 金融工程专题 2022 年 05 月 28 日 金融工程专题 证券分析师 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 王成煜 王成煜 邮箱：wangcy＠tebon.com.cn 邮箱：wangcy＠tebon.com.cn 相关研究 《中国股市的规模和价值因子模型—— 德 邦 金 工 文 献 精 译 第 四 期 》2022.4.22 《机器学习驱动下的金融对不确定性的吸收与加剧——德邦金工文献精译第三期》2022.2.11 《不可知的基本面分析是可行的——德邦金工文献精译第二期》2022.1.14 《机器学习因子:在线性因子模型中捕获非线性——德邦金工文献精译第一期》2021.9.17 规模很重要，如果控制了绩差股 ——德邦金工文献精译第五期 [Table_Summary] 投资要点：  学术界对于规模因子是否重要这个问题尚无明晰答案，但规模因子实际上对于投资实践已经产生了深刻影响。无摩擦资本市场理论、行为金融学理论、流动性和流动性风险理论对规模因子的重要性做出了不同的判断和解释，且这些理论的结论互相之间有差异。本文逐个检验了各个理论，并主要反驳了其对于规模效应的质疑。  规模异象在美国和全球市场中存在几个不同的阶段。规模异象经历过几次出现、消失的周期。作者将历史上的规模效应划分为黄金时期、尴尬时期和复苏时期，每个时期的时间跨度都在十年以上。不同时期的规模效应由不同的经济逻辑驱动。然而，通过本文提出的控制质量的方法，规模效应在各个历史阶段都可以变得有效。  规模通常与质量强烈相关。质量是证券的一系列特征，质量好的公司通常表现为管理良好、业绩优异、盈利能力高、成长前景良好和低风险。作者发现，暴露于小的规模，则往往倾向于暴露于低质量。正是由于这种关系，公司规模与公司质量这两个概念往往被人们混淆，但实际上，规模效应与质量效应需要区分开来。  通过控制质量可以恢复和强化规模效应。人们可以用多种有显著差异的指标来衡量质量，但无论用哪个指标作为质量的度量，当控制公司的质量时，规模效应都会变得更加强烈并且稳定。  市值这个规模因子包含了市场价格因素，作者构造了不含价格的因子。作者根据账面资产、销售额、账面权益、员工人数和固定资产构建了五个新的规模因子，在控制质量时，这些规模因子都具有显著的阿尔法。  根据行为金融学理论推导出小盘股应该被高估，但实际检验表明并非如此。本文检验了小盘股卖空的水平和成本、分析师预测的离散度和小盘股的错误定价程度，发现了许多与行为金融学理论相悖的结果。  本文支持非流动性溢价导致规模溢价的结论。小股票的市场影响成本大于大股票，本文发现小规模因子与非流动性因子呈高度正相关，这表明流动性风险有助于解释规模溢价。  控制质量后，规模效应不仅仅集中于规模极小的股票中。将全市场的股票分为十组，在控制质量之前，规模效应似乎只集中于规模极小的股票中，但控制质量后，十组的超额收益的单调性得到极大的改善，即规模效应在全市场都是有效的。  规模溢价存在显著的日历效应。在美股市场，规模溢价几乎都集中在一月份，然而这一现象在 A 股市场可能显著不同。  规模溢价在国际市场中普遍存在。本文研究了 24 个国家的规模溢价。结果表明小规模与低质量的相关性在各个国家普遍存在，在控制质量后，规模因子的阿尔法都显著上升。  风险提示：海内外市场差异风险，市场风格变化风险，模型失效风险 金融工程专题 2 / 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 摘要 ................................................................................................................................ 4 2. 介绍 ................................................................................................................................ 4 3. 数据与初步研究：重新检验规模效应 ............................................................................. 9 3.1. 数据 ...................................................................................................................... 9 3.2. 重新检验规模效应的证据 ................................................................................... 12 4. 通过控制质量来恢复规模效应 ...................................................................................... 14 4.1. 控制质量时的规模效应：回归分析 ..................................................................... 14 4.2. 规模溢价随着时间推移的变化 ............................................................................ 19 4.3. 控制质量时的规模效应：25 个规模-质量资产组合 ............................................ 21 4.4. 规模溢价是否集中于极小的股票中？ ................................................................. 24 4.5. 规模因子的季节性:一月效应 ............................................................................... 26 4.6. 来自国际市场的证据 .......................................................................................... 27 5.