固收专题研究：高收益债券投资模式和现实约束

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 高收益债券投资模式和现实约束 华 泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqiny i@htsc.com 华 泰证券 2022 年 中期线上策略会 2022 年 6 月 01 日│中国内地 专 题研究 报 告核心观点 信用债违约常态化之下，如何挖掘高收益债投资机会备受市场关注。从历史经验看，宏观冲击、行业景气度下行或政策变化、信用事件冲击、个体因素等都可能抬升信用溢价，孕育高收益债投资机会。在投资策略上，投资者一是可博取冲击下的交易性反弹机会，二是可根据企业偿债意愿及能力博弈债券兑付概率，三是可通过低价收购违约债券博取较高回收率。当前我国高收益债市场还处于起步阶段，投资者面临的最大难点是研究跟踪和定价困难。高收益债市场进一步成熟，亟待投资者结构多元化、高收益债研究框架搭建与更新、评级交易等市场机制完善、配套法律健全等。 我 国高收益债市场概况 我国高收益债缺乏权威定义，我们将中债行权估值收益率在 10%以上的信用债界定为高收益债。2015 年起，我国高收益债市场逐年扩容。截至 2022年 5 月 27 日，存量高收益债中国企民企较为平衡。分债券类型看，高收益债以公司债为主；分主体评级来看，中高评级高收益债存量占比呈上升趋势；分行业看，房地产和城投高收益债存量占比较高；分区域看，广东、贵州高收益债存量规模显著较高，主要原因是当地地产、城投企业高收益存量债较多。 高 收益从何而来 第一，宏观因素方面，货币政策、监管环境变动影响债市流动性和供求结构，可能导致债券收益率上升。把握此类机会可重点跟踪市场流动性变化；第二，行业因素可分为景气度下行和政策变化两类。行业景气度下行削弱发行人盈利与经营获现能力，导致信用资质恶化。政策变化以融资政策收紧最为典型，发行人再融资压力增加导致收益率上行；第三，信用事件冲击一般指超预期信用舆情的发生，如负面新闻、做空、超预期违约，传导范围取决于风险事件起因和同质性是否能引发共振；第四，个体驱动因素包括主体集中偿债压力、经营重大变化、实控人风险、治理风险等。 如 何博取高收益 高收益债投资的前提是负债端稳定和风控完善，关键能力是个体基本面研究、信息获取、快速交易能力以及交易心态的成熟。对于折价幅度较大但违约风险尚可控的债券，投资者主要基于“能否兑付”博取高收益，包括博取交易性反弹的机会。对此，关键在于研究企业偿债意愿及能力，需密切跟踪企业基本面和舆情变化；对于濒临违约或已违约的债券，投资者主要基于“方案如何”博取高收益。对此，关键在于投资者合理设定清算价值预期，并动态调整这一定价“锚”。需关注方案谈判、债权人结构、偿债资金筹措等，也需善于主动利用债委会、诉讼等机制博取较高回收率。 国 内高收益债投资的现实约束 当前国内高收益债投资面临的最大难点是研究跟踪和定价的难度。究其本源，投资者结构、评级机制、基于高收益的研究框架、交易机制、法律和规则现状、工具不足等诸多因素的限制均成为目前高收益债投资的现实约束。总体而言，我国高收益债市场仍有很大的发展空间，要提升市场活跃度和有效性，需要投资者结构多样化、中介机构提供有效估值服务、交易机制进一步完善、发行人主动信息披露，以及违约处置更加市场化、法治化。此外，投资者对高收益债的认识与了解、风险管理的充分性与专业性等也是影响高收益债投资效率的关键因素。 风险提示：数据统计偏差，市场风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 我国高收益债市场概况...................................................................................................................................... 4 2015 年起我国高收益债市场逐年扩容 ......................................................................................................... 4 高收益从何而来................................................................................................................................................ 8 宏观因素 ................................................................................................................................................... 8 案例：2013 年“钱荒”引发流动性冲击............................................................................................... 8 行业因素 ................................................................................................................................................. 10 行业景气度下行................................................................................................................................ 10 案例：2015-2016 年过剩产能行业危机 .............................................................................................. 10 政策变动.......................................................................................................................................... 12 案例：2017-2018 上半年，严监管加码导致城投债利差上行 ................................................................ 12 信用事件冲击因素 .........