东北固收转债深度：可转债下修条款博弈探究

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 可转债下修条款博弈探究 ---东北固收转债深度 报告摘要： [Table_Summary] 自 2022 年年初起，权益市场整体走弱，诸多可转债对应正股股价大幅下挫，使得相关可转债标的已触发下修条款，但发行人将综合考虑市场环境、公司自身情况等多重因素后决定是否行使可转债转股价格下修权利。本文全面盘点历史上触发下修条款的可转债情况，探究影响发行方下修可转债转股价格的核心因素，试图以此帮助投资者判断当前可能下修的可转债标的，并应用策略把握下修带来的博弈收益。 下修条款赋予发行人在一定条件下将可转债转股价向下修正的权利，而发行人行使下修权利的背后原因主要可分为被动和主动两大类：①被动下修原因主要是规避可转债回售带来的资金压力；②主动下修原因主要是配合大股东减持可转债、促进转股调整财务结构、以及金融行业公司（如银行、券商等）补充资本金等。 本文构建转股价下修迫切程度打分体系，主要采用行业属性指标、规避回售指标、大股东减持指标、利润优化需求指标、短期有息负债及利息偿还能力指标、剩余期限指标、转债平价水平指标、转股价历史分位指标等八项，对各项分别打分并赋予权重后得出结果（满分 100 分），得分越高下修意愿越强，并据此在当前触发下修条款的可转债中，筛选出下修迫切性较强的标的，建议着重关注得分高于 30 分的标的。 本文针对触发下修条款的历史样本应用多种策略，以期获取博弈下修条款博弈下修条款带来的收益，我们发现： ①左侧布局在下修条款博弈实践中有一定可行性。建议即时介入当年首次触发下修条款标的，而对于长期满足下修条件的标的需审慎介入。从各策略收益来看，中长期策略平均收益率和收益率确定性较强，超短期策略表现不佳，短期和组合策略超额收益率不明显，结合下修迫切程度打分体系，观察发现左侧布局主要适用于下修迫切程度得分处于 15-30区间的样本，而得分 30 以上的样本很难取得正的超额收益率，同时，针对分数在 20-25 区间的样本宜采用中短期和组合策略，分数在 25-30 区间的样本宜采用中长期策略； ②右侧布局时，于董事会提议下修日买入后，需通过分析标的转股价下修到位所对应的潜在稀释率变化以确定最佳卖出时点，潜在稀释率变化大于 5 个百分点的通常难以下修到位，建议正式下修日前卖出，潜在稀释率变化相应 5 个百分点的则可于正式下修日后 5 日或 10 日再卖出。 风险提示：触发下修条款未实际下修，权益市场波动加大 [Table_Date] 发布时间：2022-05-30 [Table_Invest] 中证转债指数 [Table_Report] 相关报告 《东北固收：中辰转债定价建议：首日转股溢价率 32%-38%》 --20220529 《东北总量：通胀高点若现，如何影响大类资产？》 --20220523 《东北固收：福莱转债定价建议：首日转股溢价率 41%-46%》 --20220520 《东北固收：杭氧转债定价建议：首日转股溢价率 26%-32%》 --20220520 《东北总量：交易思维看黄金》 --20220518 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：薛进 执业证书编号：S0550120120030 13916677156 xuejin@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 综述 ....................................................................................................................... 5 2. 可转债下修条款——兼顾对发行人、投资者的保护 ...................................... 5 2.1. 可转债下修条款的演变 ........................................................................................................... 5 2.2. 过往可转债下修多发生于市场低迷期 ................................................................................... 8 3. 可转债下修迫切程度打分体系的构建与应用 .................................................. 9 3.1. 可转债下修迫切程度影响因素探究 ....................................................................................... 9 3.1.1. “金融行业公司补充资本金”驱动的下修案例分析 .................................................................................... 9 3.1.2. “规避回售带来的资金压力”驱动的下修案例分析 .................................................................................. 12 3.1.3. “大股东减持可转债”驱动的下修案例分析 .............................................................................................. 14 3.1.4. “促进转股调整财务结构”驱动的下修案例分析 ...................................................................................... 15 3.2. 转股价下修迫切程度打分体系的构建 ................................................................................. 17 3.2.1. 转股价下修迫切程度打分规则 .................................................................................................................. 17 3.2.2. 历史触发下修条款案例打分试算及分析 ........................................