再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国联股份 603613.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 历经两次业务转型，公司目前已是国内领先的产业电商平台：公司 2002 年成立，经历了 B2B1.0 时代的工业信息服务平台阶段后，当前正处于以自营电商为核心业务的 B2B2.0 阶段。自第二次业务转型以来，公司产业电商业务持续高速发展，已成为公司的主导性业务，收入和毛利贡献占比均在 90%以上。另外，以规模计，公司也已经成为国内领先的产业电商平台。 ⚫ 商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为低风险收益：全额法计收入使得公司毛利率、净利率水平相对较低，但在整个交易过程中，公司通过上下游两端量价的锁定并收取预收款、签署正式销售合同等一系列交易机制，可以获得较为稳定的回报而不承担相关风险。我们认为，公司毛利具有服务费属性而非买卖价差，是低风险收益，投资者应重点关注公司毛利增长水平而非毛利率的季度性波动。此外，由于先有下游需求再向上游采购，公司整体的运营也非常高效，存货与资金周转率很高，也具备轻资产和轻人力投入的特点。整体而言，公司运营安全而高效。 ⚫ 发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低，未来横向、纵向拓展和商业模式升级值得期待：经历了连年高增后，多多平台收入已超 370 亿，但在下游产品中的渗透率也仅为 1.02%，现有品类仍有较大增长空间。多多平台未来将沿着产业链向上下游进行延伸，并横向拓展其他品类形成一站式采购平台，从而增加交易品类并有助于促进用户数的转化和提升。此外，多多平台的不断增加，以及公司平台-科技-数据战略持续推进战略升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式，从而不断打开公司成长空间。 ⚫ 壁垒方面，产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形成更高壁垒：产业电商看似模式简单，但 B 端客户采购偏谨慎的特点使得对产业的熟悉、理解和精准流量成为行业进入壁垒；而在运营方面，公司有着较强的创新能力和高效执行的能力，这从电商节、产业链战疫行动等活动可以得到充分体现；此外，公司数字云工厂等科技、数据战略的推进，也将进一步提高行业门槛。 ⚫ 我们预计 22-24 年归母净利润 10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿，采取 DCF 估值方式，目标价 98.59 元，目标市值 491.63 亿元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济风险；行业竞争加剧。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,158 37,230 73,987 128,889 214,511 同比增长(%) 138.4% 117.0% 98.7% 74.2% 66.4% 营业利润(百万元) 458 929 1,629 2,725 4,551 同比增长(%) 92.2% 102.7% 75.3% 67.3% 67.0% 归属母公司净利润(百万元) 304 578 1,050 1,755 2,930 同比增长(%) 91.6% 90.0% 81.6% 67.2% 66.9% 每股收益（元） 0.61 1.16 2.11 3.52 5.88 毛利率(%) 3.4% 3.3% 3.08% 3.04% 3.00% 净利率(%) 1.8% 1.6% 1.42% 1.36% 1.37% 净资产收益率(%) 12.5% 14.3% 21.6% 28.1% 34.1% 市盈率 141.7 74.6 41.1 24.6 14.7 市净率 11.4 10.0 8.0 6.1 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月08日） 86.55 元 目标价格 98.59 元 52 周最高价/最低价 88/56.68 元 总股本/流通 A 股（万股） 49,866/32,209 A 股市值（百万元） 43,159 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 06 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 11.8 28.41 15.64 24.45 相对表现 10.69 20.76 11.95 49.64 沪深 300 1.11 7.65 3.69 -25.19 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 谢忱 xiechen@orientsec.com.cn 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 买入（维持） 国联股份深度报告 —— 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台 ............................................ 5 二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差 ............ 6 2.1 交易模式决定公司业务安全而高效 ............................................................................... 6 2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标 .......................................................... 9 三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待 ... 12 3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展 ............................................. 12 3.2 平台-科技-数据战略持续推进，有望形成新盈利模式 .................................................. 14 四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来还将持续提升 ................. 17 4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒 ............................................................................. 17 4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求 .......................................................................... 18 4.3 从产业电商到产业互联网平台，业务壁垒将不断提升 ................................................. 19 五、盈利预测与投资建议 ..........