竞争壁垒稳固，稀缺的税务SaaS龙头蓄势待发

计算机 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 6 月 8 日 [Table_Stock] 603171.SH 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 27.28 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (20%)21%62%103%144%185%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22税友股份上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (26.1) 5.2 (28.0) 0.0 相对上证指数 (15.2) (2.6) (21.9) 9.9 发行股数 (百万) 406 流通股 (%) 10 总市值 (人民币 百万) 11,073 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 74 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 宁波思驰股权投资合伙企业(有限合伙) 55 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 6 月 6 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 计算机 : IT 服务Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：杨思睿 (8610)66229321 sirui.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001 [Table_Title] 税友股份 竞争壁垒稳固，稀缺的税务 SaaS 龙头蓄势待发 [Table_Summar y] 作为国内税务信息化的 SaaS 龙头，公司拥有 20 余年行业积累。公司 B 端、G 端业务兼具，稀缺属性明显。在疫情的负面冲击下，公司业绩保持增长态势，经营韧性强大。从 SaaS 核心指标出发，公司与用友可比性较高，且竞争壁垒稳固、短期业绩向上弹性充足。与 Intuit 发展路径对比，公司长期发展势头良好。随着留抵退税、金税四期等一系列税务政策的落地，公司对相关业务的前瞻性布局有望打开新增长空间。首次覆盖，给予公司买入评级。 支撑评级的要点  公司 B 端、G 端业务双覆盖，稀缺性较强。公司是税务信息化领域少有的覆盖 To B 企业财税以及 To G 税务系统建设的厂商。公司 B 端以“亿企赢”为品牌，打造成熟的 SaaS 模式，目前企业用户近 600 万，续费率达85%。To G 业务多次中标金税四期社保费、自然人电子税务局等项目，龙头位臵稳固。税务信息化领域对于技术以及人才的标准相对较高，外来厂商切入难度较大，公司护城河稳固，稀缺属性明显。  疫情下整体收入持续增长，经营韧性突出。公司 To B 业务面向中小企业客群，在疫情导致企业倒闭率提升的客观因素下，公司收入维持增长态势，显现出强大的经营韧性。  SaaS 核心指标彰显企业强壁垒，短期、长期发展态势良好。公司与用友客户留存率均保持在较高水平，反映出公司 B 端具备较高替换成本，企业护城河强大。在公司实行客户分层战略后，细分业务新增客户与客单价均有不同程度提升，业绩具备向上弹性。从长期看，公司发展路径与Intuit 相似，相关量化指标与 Intuit 同期水平相当，公司长期发展动力十足。 估值  预计 2022~2024 年净利润为 2.67、3.49、3.98 亿元，对应 EPS 分别为 0.66、0.86、0.98 元，对应 PE 为 42X、32X 和 28X。以分部估值法看，公司合理市值有望达 179.4 亿元。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  疫情超预期；金税四期 IT 投入不及预期；技术突破不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 1,541 1,605 1,832 2,072 2,369 变动 (%) 10 4 14 13 14 净利润 (人民币 百万) 302 231 267 349 398 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.745 0.569 0.658 0.860 0.981 变动 (%) (4.2) (23.6) 15.7 30.8 14.0 全面摊薄市盈率(倍) 36.6 48.0 41.5 31.7 27.8 价格/每股现金流量(倍) 32.8 71.9 29.1 31.9 37.8 每股现金流量 (人民币) 0.83 0.38 0.94 0.86 0.72 企业价值/息税折旧前利润(倍) 31.3 57.8 39.0 33.3 25.5 每股股息 (人民币) 0.000 0.068 0.039 0.077 0.073 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 6 月 8 日 税友股份 2 目录 稀缺性与韧性兼具的税务信息化龙头 ................................................... 5 23 年蓬勃发展，铸造财税信息化龙头 ..................................................................................... 5 B 端、G 端双覆盖，具备稀缺性的优质标的 ............................................................................ 6 疫情下经营韧性显现，投入加大有望打开增长空间 ................................................................. 7 TO B SAAS：竞争壁垒稳固，看好业绩向上弹性 ................................ 10 行业高壁垒与企业强护城河打造“税务界用友” .......................................................................10 客户分层战略实现量价齐增，细分业务向上弹性有望释放 ....................................................12 税收政策东风已至，中国版“INTUIT”打造新增长极 .................................................................14 TO G 业务：金税四期工程利好头部厂商 ............................................ 19 税务信息化建设范围扩大，金税四期相关市场超千亿 ...........................................................19 行业积累深厚，社保入税强化公司 G 端优势 .................................