物流行业深度研究报告大物流时代系列研究（十二）：如何理解大宗供应链企业？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 物流 2022 年 06 月 05 日 物流行业深度研究报告 推荐 （维持） 如何理解大宗供应链企业？ ——大物流时代系列研究（十二）  什么是大宗供应链？1）业务流程：大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中。2）经营品类：主要包括金属矿产、能源化工、农产品，以及延伸的新能源材料、再生资源等。3）大宗供应链的盈利模式：我们提出“3+1”的盈利模式（即 3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向）。3 类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。4）基本财务特征：低净利率（不到 1%）&高 ROE（超过 15%）。  如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量+横向变现”模型。  1、纵向：追求流量规模稳定增长。1）流量规模的潜力 1：行业集中度提升的格局红利。大宗供应链市场 40 万亿的规模，上市 CR5 占比不到 6%，制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。2）流量规模的潜力 2：向高成长性品类延伸的复制能力。3）流量增长的稳定性 1：品类组合管理的思想。通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三不同利润率水平的组合。我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多元化，组合管理。如厦门象屿金属矿产经营货量占比从 2010 年的 80%降至 21年的 48%。4）流量增长的稳定性 2：客户管理。通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。  2、横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。1）服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建，其中象屿则以物流为特色。2）金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。a）息差收益：通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取相对稳定的金融收益。b）部分龙头企业在探索中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打开了业务边界。3）交易收益：a）价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。b）集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱。4）产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。a）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升，并逐步向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。b）产业投资收益：资源驱动，股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿-钢铁产业链均有落地的项目及成效。5）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。a）组织效率决定平台流量变现的执行力。b）风控体系：决定平台流量变现的稳定持续。c）数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。  投资建议：1）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。2）净利率提升弹性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升。3）低估值。截止 5 月底，各公司对应 2022 年 PE预计整体不到 8 倍 PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。4）高股息。测算当前股息率，国贸达到 6.4%，象屿 5.4%，建发与中拓分别为 4.6%与 4.5%，均具备高股息特征。5）建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，强调厦门象屿的“强推”评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份。  风险提示：经济大幅下滑影响制造业对大宗商品需求；转型不及预期；客户违约风险大幅提升等。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 44 0.01 总市值(亿元) 7,988.90 0.91 流通市值(亿元) 6,964.66 1.06 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.2% 0.4% 2.5% 相对表现 6.3% 16.2% 25.2% 相关研究报告 《南山控股（002314）深度研究：被低估的物流地产核心标的：公募 Reits 及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列（十一）》 2022-04-05 《高标仓、冷库供不应求，公募 REITs 助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究（十）》 2022-03-05 -28%-16%-4%9%21/0621/0821/1022/0122/0322/052021-06-04~2022-06-02物流沪深300华创证券研究所 股票报告网 大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列（12），核心聚焦大宗供应链行业，探讨其盈利模式，并提出投资框架。 投资逻辑 我们提出行业“纵向流量+横向变现”模型。认为纵向及横向均有提质增效的潜力与空间。 纵向：追求流量规模稳定增长。1）流量规模的潜力：行业集中度提升的格局红利、向高成长性品类延伸的复制能力。2）流量增长的稳定性：品类组合管理的思想、客户管理。 横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。1）服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建。2）金融收益：国企平台优势在前，体系化能力在后。3）交易收益：并非均来自于价差。4）全链条运营收益：全程一体化、收益分成是未来方向。 投资建议：1）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。2）净利率提升弹性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升。3）低估值。截止 5 月底，各公司对应 2022年 PE 预计整体不到 8 倍 PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。4）高股息。测算当前股息率，国贸达到 6.4%，象屿 5.4%，建发与中拓分别为