监管视角下的债券投资启示：拨开迷雾见月明

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 拨开迷雾见月明 ——监管视角下的债券投资启示 投资摘要： 结构性存款压降或管控“揽储”等政策对债券市场的扰动主要通过影响银行的负债，资金从银行负债转换成广义基金的负债，从而使得银行的流动性覆盖率与净稳定资金比例受到冲击，进而迫使银行调整同业融资的结构。近两年呈现商业银行大量增发中长久期存单，在银行间流动性总量维持稳定的基础上，同业存单价格出现上行，从而呈现同业存单与资金利率背离的现象。 在存款自律机制上限调整的背景下，存贷款的缺口或延续之前的趋势进一步扩大，银行负债会加速流向广义基金，进而导致广义基金配置为主的中低评级信用债与银行配置为主的高评级利率债之间的利差不断压缩，中短期限的信用债的信用利差将持续处于历史低位，历史上信用利差预示的债市拐点或不成立，因为这轮主要是配置力量主导，而历史上主要是交易情绪主导。 短期贷款与广义基金存在的套利空间或是这轮信用债配置力量的“助推器”。今年“稳增长”政策引导一季度信贷投放的结构主要以短期贷款与票据融资为主，当短期贷款与广义基金存在一定的套利空间时，这部分低负债成本的资金进入广义基金寻求收益，这或许也是四月以来中低评级配置力量的推手。 银保监会对商业银行的监管主要有两套体系（“CAMELS+”评分体系与《商业银行风险监管核心指标》）对银行进行风险管理，综合来看影响商业银行的监管指标可以分为资本充足类、流动性风险类、资产质量与盈利情况。其中与债券市场关联最为紧密的是流动性监管指标。  流动性覆盖率是巴塞尔协议三中对于流动性风险管理的重要一环，它意在确保商业银行有足够的资产来应对 30 天内的流动性风险，这项指标会影响银行配置中资产与负债的结构，从而来影响债券市场的部分资产的结构性行情。  净稳定资金比例旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。主要用来衡量中期维度的流动性风险，我们可以把分子理解成银行的负债和资本，分母理解成银行的资产，影响该项指标的重要因素在于稳定资金的系数比例。  较为规律的资金面的季节性波动，其中影响因素中较大的监管指标就是存贷比，存贷比的考核时间往往在月末和季末。从收益的角度出发，银行为了获得更高的收益，往往会有动力提高存贷比，从而增加息差收益。从风险的角度出发，银行的存贷比过高，银行日常经营中所需的现金结算、储户提款等流动性需求存在挤兑风险，同时坏账存在无法收回的风险。 银行同业存款因为流动性指标的影响近两年维持较高增速，这一现象短期难言结束。我们可以看到银行的同业存款的比例从 2020 年的 5.3%跃升至 2021 年的 20.3%，这也从侧面验证了银行基于净稳定资金比率的限制，大幅增加同业存款，然而相比非金融企业与居民的活期存款，同业存款对于净稳定资金比例的提升效果有限，银行也会倾向于发行更长期限的同业存单来完成这项指标的考核。 风险提示：政策风险 2022 年 05 月 21 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 相关报告 1、《估值修复的调整期：固定收益行业利率债周报》2022-05-15 2、《耐心等待拐点：固定收益行业利率债周报》2022-05-04 3、《通胀或是二季度黑天鹅：固定收益行业利率债周报》2022-04-24 4、《流水不争先：固定收益行业利率债周报》2022-04-17 5、《做空窗口期已至：固定收益行业利率债周报》2022-04-11 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 17 证券研究报告 内容目录 1. 简介 .................................................................................................................................................................................... 3 2. 银保监会的监管体系 ........................................................................................................................................................... 4 2.1 银保监会的监管体系 ................................................................................................................................................. 4 3. 三大影响债市的关键监管指标............................................................................................................................................. 6 3.1 流动性覆盖率 ........................................................................................................................................................... 6 3.2 净稳定资金比例 ........................................................................................................................................................ 8 3.3 存贷比 ...................................................................................................................................................................... 9 4. 监管视角下重新审视债券市场的几个重要问题 ................................................................................................................. 10 4.1 结构性存款视角下的存单投资启示 .........................................................................................................